Τι λένε Morgan Stanley, Deutsche Bank και Alpha Finance για τη νέα στρατηγική της Εθνικής Τράπεζας

Θετικά κρίνουν το νέο στρατηγικό σχέδιο της Εθνικής Τράπεζας οι αναλυτές, αν και θεωρούν ότι οι περισσότεροι στόχοι που έχουν τεθεί είναι ιδιαιτέρως φιλόδοξοι και θα απαιτήσουν τη συνεισφορά αρκετών εξωτερικών παραγόντων.  Όπως επισημαίνουν οι Morgan Stanley, Deutsche Bank και Alpha Finance, η Εθνική χρειαζόταν ένα φιλόδοξο σχέδιο εκκαθάρισης του ισολογισμού από τα προβληματικά δάνεια, ωστόσο θα πρέπει να υπάρξει υπομονή για να επιτευχθεί.

Θετική στο φιλόδοξο business plan της Εθνικής η Morgan Stanley… αλλά οι επενδυτές να περιμένουν – Περιθώριο ανόδου έως 50% στη μετοχή

Θετική είναι η υποδοχή του νέου business plan της Εθνικής από τη Morgan Stanley, η οποία όμως συστήνει στους επενδυτές να περιμένουν μέχρι να αποτυπωθεί η βελτιωμένη οργανική μείωση των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων, των NPEs.

Στο βασικό της σενάριο, η Morgan Stanley παραμένει πιο συντηρητική από το guidance της Εθνικής, αλλά εκτιμά ότι υπάρχει περιθώριο ανόδου της μετοχής έως περίπου 50%, δίνοντας τη σύσταση overweight, ήτοι για αποδόσεις καλύτερες από αυτές της αγοράς.

Ειδικότερα, στη σημερινή, 17 Μαΐου 2019, 8σέλιδη ανάλυσή της υπό τον τίτλο “NBG 2019 Investor Day: Bullish” (Ημέρα Επενδυτών της Εθνικής: Ταύροι), η Morgan Stanley θέτει διάφορα σενάρια για την τιμή στόχο.  Στο βασικό της σενάριο, η τιμή στόχος είναι στα 3,10 ευρώ, ενώ στο bulish σενάριο η τιμή στόχος ανέρχεται στα 3,40 ευρώ.
Στον αντίποδα όμως, στο bearish σενάριο η τιμή στόχος διαμορφώνεται μόλις στο 1 ευρώ.

Όπως διαπιστώνει η Morgan Stanley, τα κέρδη μετά από φόρους ύψους περίπου 600 εκατ. ευρώ το 2022 (ενώ η μέση εκτίμηση είναι για μετά φόρους κέρδη περίπου 200 εκατ. ευρώ το 2021) θα εξαρτηθούν από τη σημαντική βελτίωση στη δημιουργία εσόδων και την οργανική μείωση των NPEs.

Οι 60 μ.β αύξηση των προμηθειών το 2022 από 37 μ.β. το 2018 θα μπορούσε να αντιμετωπίσει προκλήσεις, δεδομένης της πορείας της καταναλωτικής ανάκαμψης στην Ελλάδα.
Παράλληλα, οι στόχοι για την οργανική μείωση των NPEs είναι μάλλον υπερβολικοί, ενώ θα εξαρτηθούν από τις νομοθετικές μεταρρυθμίσεις και την μακροοικονομική ανάκαμψη, σημειώνει η Morgan Stanley.

Οι στόχοι είναι πιο bulish, ακόμα και από το bull σενάριο της Morgan Stanley

Στο bull σενάριό της η Morgan Stanley αναμένει η Εθνική να πετύχει τους στόχους μείωσης των NPEs ανεξάρτητα από τις δαπανηρές τιτλοποιήσεις.
Επίσης, οι βελτιωμένες χρεώσεις απομείωσης στην εκκαθάριση του ισολογισμού μπορεί να επιτευχθεί χωρίς μια μεγάλη συναλλαγή, καθώς η τράπεζα προχωρά σε αναδιαρθρώσεις και “θεραπείες” προβληματικών δανείων.

Έτσι, η αγορά είναι απίθανο να ενσωματώσει πλήρως τους νέους στόχους, τουλάχιστον αρχικά, δεδομένου ότι αυτοί εξαρτώνται από τα πολύ βελτιωμένα ποσοστά αθέτησης και “θεραπείας”, σε σχέση με αυτά που έχει παρουσιάσει ιστορικά η Εθνική Τράπεζα.

Για παράδειγμα, η τράπεζα αναμένει “θεραπείες” σε 2,3 δισ. ευρώ NPEs καθαρά (εκροές NPE + εκροές NPE πριν από τις εκκαθαρίσεις, τις πωλήσεις,
τιτλοποιήσεις και διαγραφές) κατά την περίοδο 2018-2022, έναντι 20 εκατ. ευρώ συνολικά το 2018.

Παρόλα αυτά, η Morgan Stanley παραμένει overweight καθώς έχουμε 50% ανοδική τάση.

Βασικά χαρακτηριστικά του business plan της Εθνικής:

Αναλογία NPE: 5% 2022 (1,7 δισ. ευρώ)
NIM: ~ 300 μ.β. 2022 (+ 10 μ.β. 2018)
Επιδόσεις δανείων: ~ 4,4% 2022 (+ 60 μ.β. έναντι 2018)
Προμήθειες: 60 μ.β. του συνολικού ενεργητικού 2022 (έναντι 37 μ.β. 2018)
Κόστος / έσοδα: 45% το 2022
Κόστος κινδύνου, καθαρά δάνεια: 110 μ.β. 2019-2022 μ.ο., 2023+ με ρυθμό 50-60 μ.β.
ROE: ~ 11% 2022, 5% 2021
Κεφάλαιο: CET1, IFRS9 σταδιακά σε ~ 15% το 2022; CAR 17%

Γιατί δηλώνει η Morgan Stanley overweight στην Εθνική

Στην βασική της υπόθεση η Morgan Stanley περιμένουμε ότι η Εθνική Τράπεζα θα μειώσει τα NPEs στα 2,8 δισ. μέχρι το 2021 (έναντι 16,2 δισ.  το 2018).

Μεταξύ των ελληνικών τραπεζών, η Εθνική Τράπεζα έχει το υψηλότερο επίπεδο κάλυψης NPE στο 58%, το οποίο συνδυάζεται με τα άνετα επίπεδα κεφαλαίου.

Αναμένει ότι οι δείκτες κεφαλαίου θα παραμείνουν πάνω από τις κανονιστικές απαιτήσεις της Βασιλείας ΙΙΙ, με τον δείκτη CET1, IFRS9-phased να φτάνει το το 12% το 2021.

Κίνδυνοι

Ανοδικοί: Ταχύτερη από την αναμενόμενη αύξηση του ΑΕΠ θα βοηθήσει την επιτυχή υλοποίηση του σχεδίου μείωσης των NPEs μέσω αναδιαρθρώσεων, χωρίς την ανάγκη για διάθεση / πώληση / τιτλοποίηση των NPEs.

Πτωτικοί: Στα πρώιμα στάδια (και ως εκ τούτου ακόμα εύθραυστη) αποκατάσταση στο μακροοικονομικό περιβάλλον, το οποίος είναι ευάλωτο σε εξωτερικούς κραδασμούς.

Deutsche Bank: «Επιθετικοί», αλλά απαραίτητοι, οι νέοι στόχοι NPEs και κερδών της ΕΤΕ

Ως «επιθετικούς» χαρακτηρίζει τους νέους στόχους της Εθνικής Τράπεζας για την επόμενη τετραετία η Deutsche Bank, όπως αυτοί παρουσιάστηκαν στη χθεσινή (16 Μαΐου 2019) παρουσίαση της διοίκησης στο Λονδίνο.
Ειδικότερα, στη σημερινή 14σέλιδη ανάλυσή της υπό τον τίτλο “2019 Investor Day – Setting a high bar” (Μέρα Επενδυτών 2019 – Θέτοντας τον πήχη ψηλά), η Deutsche Bank, σχολιάζει την παρουσίαση της νέας διοικητικής ομάδας της Εθνικής Τράπεζας και τους νέους στόχους για το 2019-22.

Η τράπεζα έχει ολοκληρώσει μια σημαντική αναδιοργάνωση της διοίκησης, ενώ η Deutsche Bank βλέπει τους στόχους που παρουσιάστηκαν για τα επόμενα τέσσερα χρόνια ως επιθετικούς.
Αλλά πιστεύει ότι η τράπεζα έπρεπε να τους θέσει ως μέρος της αναδιοργάνωσης.

Μάλιστα, η Deutsche Bank επιβεβαιώνει τη σύσταση buy (αγορά) για τη μετοχή της, ενώ η τιμή στόχος παραμένει στα 2,10 ευρώ.

Η παραγωγή εσόδων το δυσκολότερο μέρος

Η Εθνική Τράπεζα στοχεύει στην επιθετική αύξηση των εσόδων, με βάση τα επαναλαμβανόμενα έσοδα.
Το εγχώριο NII αναμένεται να αυξηθεί κατά 6% κατά τα επόμενα τέσσερα χρόνια, κυρίως λόγω των υψηλότερων αποδόσεων από τις αυξήσεις του Euribor, καθώς και στην αύξηση κατά 6% στο χαρτοφυλάκιο δανείων.
Τα έσοδα των προμηθειών αναμένεται να αυξηθούν κατά 11,3% την ίδια περίοδο.

Το σχέδιο περικοπής κόστους θα συνεχιστεί

Η Εθνική Τράπεζα προτίθεται να μειώσει τη βάση εγχώριων δαπανών κατά 160 εκατ. ευρώ, κυρίως μέσω της μείωσης του αριθμού των εργαζομένων και της ισχυρής εστίασης στο περιορισμό των δαπανών.
Η τράπεζα αποσκοπεί στη μείωση του προσωπικού κατά πάνω από 1,7 χιλιάδες (ή το 20% του εγχώριου προσωπικού).
Ομοίως, το δίκτυο καταστημάτων αναμένεται να μειωθεί κατά 15% σε 390 καταστήματα.
Η τράπεζα σχεδιάζει να δρομολογήσει ένα τρίτο πρότυπο VRS το 2020, το οποίο αναμένεται να εξοικονομήσει περίπου 100 εκατ.

Σχέδια μείωσης NPE χωρίς dilution μετόχων

Η Εθνική Τράπεζα σκοπεύει να μειώσει το αποθεματικό των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων (NPEs) κατά 14 δισ. ευρώ τα επόμενα τέσσερα χρόνια.
Το 55% θα γίνει μέσα από οργανικά μέτρα, ενώ τα υπόλοιπα θα μειωθούν μέσω πωλήσεων και τιτλοποιήσεις.

Σύμφωνα με την Deutsche Bank, η επιτυχία θα πρέπει να προέλθει από το τμήμα υποθηκών, όπου η τράπεζα έχει 7 δισ. NPEs.

Πιστεύει ότι οι πρόσφατες αλλαγές στις νομοθεσίες περί πτώχευσης παρέχουν
ένα αξιόπιστο εργαλείο για τη μείωση των NPE, αλλά αυτό θα πρέπει ακόμα να δοκιμαστεί.

Επίσης, όπως εκτιμά η Deutsche Bank η Εθνική Τράπεζα αναμένεται να επιτύχει τη μείωση των NPE, με σχετικά μικρό αντίκτυπο στα κεφάλαια της.

Εάν κάνει χρήση των τυποποιημένων μοντέλων, η επίδραση στα κεφάλαια αναμένεται να είναι της τάξεως των 130 μ.β..

Αυτό θα μπορούσε να αντισταθμιστεί από την πώληση ξένων θυγατρικών (Ρουμανία, Αίγυπτος και Κύπρος), οι οποίες θα πρέπει να προσθέσουν στα κεφάλαια 60 μ.β..
Επίσης, η κίνηση πρέπει να επιτρέψει στην Εθνική Τράπεζα να έχει περισσότερο θετικό αντίκτυπο καθώς συμβαίνει η μείωση του NPE.

Σχέδιο μείωσης NPEs

Η εστίαση στη μείωση των NPEs στις ελληνικές τράπεζες είναι πιθανό να παραμείνει στο εγγύς μέλλον.
Κατά την Ημέρα των Επενδυτών, η Εθνική Τράπεζα παρουσίασε τους στόχους της μέχρι το 2022 (οι οποίοι είναι φιλόδοξοι συνολικά, κατά την άποψη της Deutsche Bank).

Η διοίκηση στοχεύει σε μείωση περίπου 1,6 δισ. ετησίως, από το σημείο εκκίνησης των 16,3 δισ. ευρώ το 2018.

Η διοίκηση επίσης διάφορες στρατηγικές για την επίτευξη του στόχου, οι οποίες περιλαμβάνουν ένα μείγμα οργανικών και ανόργανων μειώσεων, (59% έναντι 45% κατά μέσο όρο).

Σύμφωνα με την άποψη της Deutsche Bank, η τράπεζα θα πρέπει να διερευνήσει ανόργανους τρόπους μείωσης των NPEs, δηλαδή πωλήσεις και τιτλοποιήσεις.
Έτσι, θα να ανοίξει το δρόμο για το σύνολο του τομέα.

Ωστόσο, μέρος της στρατηγικής αναβάλλεται εκ νέου, γεγονός που εγείρει αρκετά ερωτήματα όσον αφορά την αποτελεσματικότητα της επίτευξης των στόχων.

Άλλες στρατηγικές που συζητήθηκαν από την τράπεζα σχετίζονται με την οργανική μείωση, οδηγώντας σε πάνω από το 50% της μείωσης του NPE.

Η τράπεζα έχει δημιουργήσει μια πλατφόρμα διαχείρισης των NPE.

Αυτή η πλατφόρμα θα πρέπει να βοηθήσει με τη στρατηγική και την υποστήριξη συλλογής των οφειλών, τις πράξεις ακινήτων, την αποτίμηση των περιουσιακών στοιχείων, τις τεχνικές υπηρεσίες και την παροχή συμβουλών για ακίνητα.

Οι άλλες περιοχές εστίασης περιλαμβάνουν φιλικούς προς την αναδιάρθρωση όρους και βελτιώσεις στο νομικό πλαίσιο, που υποστηρίζονται από τις κρατικές επιχορηγήσεις.
Το νέο πλαίσιο θα πρέπει να επιτρέπει τη διεξαγωγή ταχύτερων δημοπρασιών.

Οι στόχοι κερδοφορίας

Η Εθνική Τράπεζα έχει καθορίσει τους βασικούς στόχους κερδοφορίας για το 2022, με στόχο την επίτευξη ROE 11% έως το 2022.

Το βασικό στοιχείο των στόχων είναι τα επαναλαμβανόμενα έσοδα με στόχο αύξησης 400 εκατ. ευρώ κατά τη διάρκεια του 2018-2022, το οποίο μεταφράζεται σε ποσοστό 7%.
η Deutsche Bank προβλέπει 1,51 δισ. επαναλαμβανόμενα έσοδα το 2021 έναντι στόχου 1,71 δισ. μέχρι το 2022.

Συνολικά, η Deutsche Bank πιστεύει ένα μεγάλο μέρος του δείκτη delta ανάπτυξης της κατώτατης γραμμής μπορεί να εξηγηθεί από υψηλότερα επιτόκια.
Όσον αφορά την εξέλιξη του NII, ο εγχώριος στόχος του 1,27 δισ. ευρώ συγκρίνεται με τον στόχο του 2021 1,23 δισ.

Η διοίκηση αναμένει δανειακές αποδόσεις από 3,8% σε 4,4%, με την παραδοχή ότι το Euribor θα αναπροσαρμοστεί από -30 μ.β. σε +60 μ.β. μέχρι το 2022.
Κατά την άποψη της Deutsche Bank, αυτή είναι μια αρκετά αισιόδοξη υπόθεση,  καθώς υποθέτει ότι η αύξηση των δανείων θα οδηγήσει σε νέες εκταμιεύσεις και εκπτώσεις προκειμένου να υποστηριχθεί η δημιουργία NII.

Η νέα διοικητική ομάδα της Εθνικής επικεντρώνεται στην αύξηση του εισοδήματος από προμήθειες.
Ο άλλος παράγοντας στήριξης της κερδοφορίας είναι οι στόχοι λειτουργικού κόστους της Εθνικής Τράπεζας, τους οποίους η Deutsche Bank πιστεύει ότι θα επιτευχθούν.

Η Εθνική Τράπεζα στοχεύει στη μείωση του λειτουργικού κόστους κατά 4%.
Ο κύριος μοχλός για τη μείωση του κόστους είναι το κόστος προσωπικού, το οποίο θα πρέπει να μειωθεί σωρευτικά κατά 110 εκατ. ευρώ, ενώ τα γενικά και διοικητικά έξοδα θα πρέπει να εξοικονομήσουν 50 εκατ. ευρώ.

Ο στόχος κόστους-κινδύνου που παρουσιάστηκε από την τράπεζα είναι στα 235 εκατ. ευρώ για το 2022.

Αυτό μεταφράζεται σε έναν μέσο όρο 110 μ.β. την περίοδο 2019-22.
Μετά το 2022, ο ρυθμός εκτέλεσης του CoR αναμένεται να είναι στην περιοχή των 50-60 μ.β..

Όπως σχολιάζει η Deutsche Bank, οι πιο θετικές προσδοκίες όσον αφορά το κόστος κινδύνου είχαν προηγουμένως ευθυγραμμιστεί με τη χαμηλότερη μείωση των NPE, αλλά η τράπεζα δεσμεύεται όλο και περισσότερο να επιταχύνει τα σχέδια μείωσης του NPE.

Το κεφάλαιο που απαιτείται για την επιτάχυνση της μείωσης NPE

Η Εθνική Τράπεζα στοχεύει στην αύξηση του λόγου CET-1 κατά 100 μ.β.συμπεριλαμβανομένης της παραγωγής οργανικών κερδών, την πώληση της ασφαλιστικής δραστηριότητας, καθώς και τη διάθεση άλλων θυγατρικών του εξωτερικού (όπως η Ρουμανία, η Κύπρος ή η Αίγυπτος).

Η τράπεζα παρείχε επίσης πρόσθετες λεπτομέρειες σχετικά με τη μετάβαση σε τυποποιημένα μοντέλα, τα οποία πρέπει να μειώσουν το κεφάλαιο κατά πάνω από 130 μ.β..
Συνολικά, η Deutsche Bank αναμένει να δει σχετικά σταθερούς δείκτες κεφαλαίου κατά τα επόμενα τέσσερα χρόνια (κοντά στο 12-13%).

Όπως φαίνεται στο σχήμα 6, η τράπεζα σχεδιάζει να προσθέσει 1,8 δισ. ευρώ κεφαλαίου και σχεδιάζει να χρησιμοποιήσει το μεγαλύτερο μέρος αυτού του κεφαλαίου για μια αλλαγή στο επιχειρηματικό μείγμα (π.χ. δανεισμού, αντιμετώπισης ανοιγμάτων από τη Βασιλεία IV ή τη χρήση κωδικών DTC.

Αν και η διοίκηση φάνηκε αισιόδοξη, η Deutsche Bank θεωρεί ότι οι υποθέσεις κεφαλαίου στο επίπεδο 12-13% είναι αυστηροί, εκτός εάν οι στόχοι μείωσης NPE δεν προχωρήσουν γρήγορα.