Ποιο περιουσιακό στοιχείο θα ήθελε να κρατά στα χέρια του ένας επενδυτής; Το 11,8% της Εθνικής τράπεζας ή ολόκληρη την Epsilon Net;

Ανάλογα με την απάντηση, διαμορφώνεται και η προσωπική αίσθηση που μπορεί να έχει κάποιος για την πραγματική αξία των αποτιμήσεων των δύο εισηγμένων στο χρηματιστήριο εταιρειών. Όπου η μεν πρώτη έχει 117 συναπτά έτη παρουσίας, ενώ η δεύτερη 14.  Εκ των οποίων τους τελευταίους 28 μήνες στην Κύρια Αγορά.

Με ενεργητικό 80,9 δισ. ευρώ, ίδια κεφάλαια 5,98 δισ. και καθαρά κέρδη που αναλογούν στους μετόχους της τράπεζας ύψους 680 εκατ. ευρώ στο εφετινό 9μηνο ( τα 452 εκατ. από συνεχιζόμενες δραστηριότητες) η Εθνική έχει τώρα χρηματιστηριακή αξία 3,389 δισ. ευρώ.

Στα 319,8 εκατ. ευρώ είναι η τρέχουσα κεφαλαιοποίηση της Epsilon Net , συμφερόντων του Βορειοελλαδίτη επιχειρηματία Γιάννη Μίχου. Όπως προκύπτει από τις οικονομικές καταστάσεις του πρώτου εξαμήνου της εφετινής χρονιάς, ο τεχνολογικός όμιλος διαθέτει 94,5 εκατ. ευρώ ενεργητικό, έχει σύνολο ιδίων κεφαλαίων 49,67 εκατ. ( εκ των οποίων τα 12,3 εκατ. αφορούν δικαιώματα μειοψηφίας) ενώ τα απαλλαγμένα από μειοψηφίες καθαρά κέρδη ήταν 6,5 εκατ. ευρώ.

Οι καταφανώς μεγάλες αυτές οικονομικές αποστάσεις ανάμεσα στις δύο εταιρείες, αμβλύνθηκαν σημαντικά στον απόηχο του πρόσφατου deal. Για το οποίο ο CEO της Εθνικής Παύλος Μυλωνάς δήλωσε πώς «είμαστε ενθουσιασμένοι. Διότι η νέα αυτή στρατηγική συνεργασία, φέρνει την τραπεζική στη σύγχρονη, διεθνή πραγματικότητα.»

Καθώς όμως όλα έχουν την τιμή τους, στο πλαίσιο της επισημοποιημένης συμφωνίας η Εθνική αποκτά το 7,5% της Epsilon Net έναντι 30,08 εκατ. ευρώ. Δηλαδή στα 7,4 ευρώ ανά μετοχή, η οποία την Παρασκευή έκλεισε στα 5,9 ευρώ…

Τα λεφτά τα παίρνει όλα ο βασικός μέτοχος Γιάννης Μίχος, καθώς εκείνος είναι που εκχωρεί το μερίδιο από το υφιστάμενο ποσοστό του (62,91% ). Το εξόχως χαρακτηριστικό είναι ότι στις 15 Ιουλίου του 2020, όταν μετά από την αύξηση κεφαλαίου των 5,3 εκατ. ευρώ η Epsilon Net έκανε πρεμιέρα διαπραγμάτευσης στην Κύρια Αγορά του χρηματιστηρίου, το 100% των μετοχών της άξιζε 33,67 εκατ. ευρώ. Αντιστοιχώντας στο 3,05% της τότε κεφαλαιοποίησης της Εθνικής.

 Με βάση τα τρέχοντα δεδομένα και λαμβάνοντας υπόψη το ισχυρό υπερτίμημα που αποφάσισε να δώσει η υπό τον Παύλο Μυλωνά  Διοίκηση της τράπεζας ( +25,4% από το τελευταίο κλείσιμο της μετοχής) η αναβαθμισμένη αποτίμηση ολόκληρης της Epsilon Net πάει στα 401,08. Με συνέπεια να αντιστοιχεί στο 11,8% της σημερινής χρηματιστηριακής αξίας της Εθνικής.

Η τράπεζα υπεραμύνεται των συνεργειών που θα προκύψουν από το deal, μέσω της επέκτασης των ψηφιακών καναλιών διανομής για όλα τα προϊόντα της. Ποσοτικοποίηση για τα οικονομικά οφέλη που θα προκύψουν δεν έχει κοινοποιηθεί επί του παρόντος. Αρκετοί όμως στην αγορά διακρίνουν βερμπαλιστικά στοιχεία στις αναφορές περί ωφελημάτων, ενώ θεωρούν πώς μένει αναπάντητο το ερώτημα γιατί η Εθνική δεν προτίμηση την εμπορική συμφωνία, αλλά την πλαισίωσε και με απόκτηση μετοχών.

Η Εθνική πάει για το 20%, αλλάζοντας την αρχική βλέψη

Στην αρχική επίσημη ανακοίνωση τονιζόταν ότι η τράπεζα εκτός από το 7,5% που αποκτά τώρα, έχει και option για την αγορά επιπλέον ποσοστού 7,5% της Epsilon Net. Εντός τριετίας.

Ωστόσο σε αναλυτικότερη αποτύπωση των εξελίξεων που δρομολογούνται, πηγές της Εθνικής τράπεζας διαφοροποίησαν τα παραπάνω ποσοστά. Αναφέροντας ότι υπό προϋποθέσεις η μετοχική συμμετοχή στην Epsilon Net, σε ορίζοντα τριετίας δεν θα φτάσει στο 15% ,αλλά στο 20%…

Είναι άγνωστο το πώς και το γιατί προέκυψαν αυτές οι διαφοροποιήσεις. Και εν τέλει ποια από τις δύο θεωρήσεις εκφράζει την πραγματικότητα.

Ανεξαρτήτως αυτών, ορισμένες πηγές αναφέρουν ότι για την περεταίρω ενίσχυση της μετοχικής θέσης της Εθνικής, θα ληφθούν υπόψη διάφορες παράμετροι για τον υπολογισμό του τιμήματος. Με την πιο βαρύνουσα σημασία να έχει η πορεία της κερδοφορίας της εισηγμένης.

Αν τα τιμήματα είναι παραπλήσια με τα τρέχοντα τότε το 15% μπορεί να κοστίσει στην Εθνική περί τα 60 εκατ. ευρώ, ενώ για το 20% ενδέχεται να κινηθεί στα 80 εκατ. ευρώ. Εκ των πραγμάτων όμως μια τέτοια μετοχική θέση, ανεβάζει το βαθμό δυσκολίας για ένα μελλοντικό exit από το «χαρτί».

Το μπαράζ των εξαγορών και τα ντεσού της αποτίμησης

Η Epsilon Net έχει κάνει τα τελευταία 2,5 χρόνια 12 εξαγορές εταιρειών παροχής υπηρεσιών πληροφορικής, με συνολικό κόστος 25,9 εκατ. ευρώ. Με τον τρόπο αυτό εμπλουτίζει διαρκώς το πελατολόγιό της, τον κύκλο εργασιών, αλλά και εν γένει όλα τα οικονομικά της μεγέθη. Παρά τις συνεχείς εξαγορές, τα ταμειακά της διαθέσιμα ( 23,9 εκατ. ευρώ) είναι κατά 2,1 εκατ. ευρώ περισσότερα από τις δανειακές υποχρεώσεις.

Η εισηγμένη προσδοκά για το 2022 πωλήσεις 75 εκατ. ευρώ. Με στόχο το 30% εξ αυτών να μετατραπεί σε λειτουργικά κέρδη (EBITDA). Δηλαδή 22,5 εκατ. ευρώ, μαζί με τα δικαιώματα μειοψηφίας που εκτιμάται ότι απορροφούν περί το 14%. Αν θεωρηθεί ότι το 70% των EBITDA θα αποτελέσουν καθαρά κέρδη, τότε αυτά στην εφετινή ετήσια χρήση μπορεί να κινηθούν στα επίπεδα των 15,8 εκατ. ευρώ, μαζί με το μερίδιο των μειοψηφιών.

Με τα δεδομένα αυτά και με βάση την αποτίμηση που προκύπτει από το deal της Εθνικής, η συνολική αξία (enterprise value ) της Epsilon Net  υπολογίζεται στα 399 εκατ. ευρώ. Ήτοι 20,6 φορές τα αναμενόμενα για εφέτος λειτουργικά κέρδη, άνευ των μειοψηφιών ( περί τα 19,4 εκατ. ευρώ).

Το εάν και κατά πόσο η τράπεζα έβαλε ψηλά τον πήχη της αποτίμησης θα κριθεί από τις περιστάσεις και σε βάθος χρόνου. Σε κάθε περίπτωση η Εθνική, επισήμως και με τη «σφραγίδα» της, φαίνεται όχι μόνο να δικαιολογεί, αλλά και να προεκτείνει το ξέφρενο ανοδικό ράλι που έχει κάνει η …πυραυλοκίνητη μετοχή της Εpsilon Net.  Που ξεκινώντας από την ( προσαρμοσμένη) τιμή των 0,632 ευρώ στις 15 Ιουλίου του 2020 βρίσκεται τώρα 833,5% πιο πάνω.

Η χρηματιστηριακή αγορά όμως, από ότι δείχνει δεν βιάζεται να αφομοιώσει το premium που έδωσε για τη μετοχή ο Παύλος Μυλωνάς…

Διαβάστε επίσης:

Εθνική Τράπεζα: Τα οφέλη από το deal με την Epsilon Net

Epsilon Net – Εθνική: Πώς έγινε ο «αρραβώνας»

Τι οδηγεί τον Παύλο Μυλωνά στο deal εξαγοράς του 20% – 30% της Epsilon Net του Γιάννη Μίχου – Το τίμημα και το… 1.500% που έχει κάνει η μετοχή