Βασιλική Λαζαράκου: Τα μυστικά των αλλαγών που φέρνει η MIFID II

Την Πέμπτη 25 Ιανουαρίου 2018 ψηφίστηκε στη Βουλή ο Ελληνικός νόμος που ενσωματώνει την Οδηγία 2014/65/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου «για τις Αγορές Χρηματοπιστωτικών Μέσων» (MiFID ΙΙ) και καταργεί αντίστοιχα τις σχετικές διατάξεις του Νόμου 3606/2007 που μέχρι σήμερα ρύθμιζε τα θέματα των επενδυτικών υπηρεσιών στην Ελλάδα. Για όσους δεν γνωρίζουν τη MiFID, είναι ένα από τα πιο σημαντικά νομοθετήματα της κεφαλαιαγοράς (έχει λάβει τίτλους από ανθρώπους της αγοράς όπως η «Βίβλος» ή το «Ευαγγέλιο» ή «το Σύνταγμα της Κεφαλαιαγοράς», κλπ.), που, εφαρμόζεται κατά την παροχή επενδυτικών υπηρεσιών από επιχειρήσεις επενδύσεων (εφεξής «επιχειρήσεις επενδύσεων» ή «ΕΠΕΥ» καθώς αντικαθίσταται ο ορισμός με το νέο νόμο) ή πιστωτικά ιδρύματα που παρέχουν επενδυτικές υπηρεσίες και ρυθμίζει, μεταξύ άλλων, την λειτουργία των τόπων διαπραγμάτευσης, την παροχή των επενδυτικών υπηρεσιών και τους βασικούς κανόνες για την παροχή αυτή.

Με βάση το νέο πλαίσιο, η παροχή επενδυτικών υπηρεσιών θα διέπεται στο εξής από τον Ελληνικό Νόμο που ενσωματώνει την Οδηγία αυτή καθώς και τον Κανονισμό 600/2014 (MiFIR) «για τις Αγορές Χρηματοπιστωτικών Μέσων» (στο εξής Κανονισμός και Οδηγία αποκαλούμενα από κοινού MiFID ΙΙ), καθώς και τους κατ’ εξουσιοδότηση Ευρωπαϊκούς Κανονισμούς (ρυθμιστικά τεχνικά πρότυπα) και τις αποφάσεις των αρμόδιων εποπτικών αρχών και τις σχετικές Κατευθύνσεις που εκδίδονται από τις εποπτικές αρχές.

Οι αλλαγές που επέρχονται με τη MiFID II είναι ιδιαίτερα σημαντικές. 

Αν μπορώ να κάνω μία κατηγοριοποίηση, θα τις διέκρινα μεταξύ των αλλαγών που επέρχονται σε θέματα προστασίας επενδυτή (συμπεριλαμβανομένων και των οργανωτικών απαιτήσεων για τις εταιρείες που παρέχουν επενδυτικές υπηρεσίες) και αλλαγών που επέρχονται σε θέματα αγοράς, συμπεριλαμβανομένων των νέων απαιτήσεων στα θέματα γνωστοποίησης των συναλλαγών.

Σημειώνω ότι ειδικά για τα θέματα διάρθρωσης αγοράς, οι τροποποιήσεις που εισάγονται αναμένεται να αλλάξουν καθοριστικά το χρηματιστηριακό τοπίο.

Ενδεικτικά λοιπόν αναφέρω κάποια παραδείγματα των αλλαγών αυτών.

Επιβάλλεται στις επιχειρήσεις επενδύσεων (συμπεριλαμβανομένων των πιστωτικών ιδρυμάτων) η υποχρέωση να διασφαλίζουν ότι οι συναλλαγές τους σε μετοχές καταρτίζονται μόνο σε ρυθμιζόμενους τόπους εκτέλεσης συναλλαγών (ρυθμιζόμενες αγορές, πολυμερείς μηχανισμούς διαπραγμάτευσης (ΠΜΔ), συστηματικούς εσωτερικοποιητές) ή ισοδύναμους τόπους διαπραγμάτευσης  τρίτης χώρας, εκτός εάν οι συναλλαγές έχουν συγκεκριμένα χαρακτηριστικά (πχ είναι μη-συστηματικές,  ad hoc, κλπ).

Άρα περιορίζονται οι «εξωχρηματιστηριακές» συναλλαγές (OTC) σε μετοχές. Αντίστοιχη υποχρέωση για διαπραγμάτευση σε τόπους διαπραγμάτευσης εισάγεται και για συναλλαγές σε συγκεκριμένα παράγωγα που πληρούν κάποιες προϋποθέσεις και θα προσδιορίζονται κάθε φορά από την ESMA.

Υιοθετείται επιπλέον νέος πολυμερής τόπος διαπραγμάτευσης, ο Μηχανισμός Οργανωμένης Διαπραγμάτευσης (ΜΟΔ-OTF) μόνο για μη μετοχικούς τίτλους με διττό στόχο την ένταξη στο κανονιστικό πλαίσιο μορφών οργανωμένης διαπραγμάτευσης που σήμερα λειτουργούν εκτός κανονιστικού πλαισίου και χωρίς κανόνες καθώς και τη δημιουργία ενός τόπου διαπραγμάτευσης που θα βοηθήσει στην αποτελεσματική εφαρμογή της υποχρεωτικής διαπραγμάτευσης παραγώγων.

Επίσης, ενισχύεται σημαντικά η διαφάνεια των συναλλαγών που ήταν ένα από τα μεγάλα ζητούμενα.

Για παράδειγμα, η MiFID II επεκτείνει τους κανόνες (προ- και μετα-) συναλλακτικής διαφάνειας που ισχύουν σήμερα για μετοχές τόσο σε άλλους μετοχικούς τίτλους, όπως τα αποθετήρια έγγραφα όσο και σε μη μετοχικούς τίτλους (π.χ. ομόλογα, παράγωγα) και υιοθετεί κανόνες και μηχανισμούς για την αποτελεσματική ενοποίηση της μετασυναλλακτικής πληροφόρησης.

Επιπλέον επεκτείνονται οι υποχρεώσεις γνωστοποίησης συναλλαγών καθώς, μεταξύ άλλων, αφορούν πλέον σε περισσότερα χρηματοπιστωτικά μέσα και υπάρχει υποχρέωση να συμπληρωθούν πολύ περισσότερα πεδία ενημέρωσης (65 αντί για 21). Σύμφωνα με τις δεσμεύσεις της ΕΕ έναντι του G-20, υιοθετούνται ενισχυμένες εποπτικές εξουσίες και εναρμονισμένο καθεστώς ορίων σε θέσεις για παράγωγα επί εμπορευμάτων.

Επιπλέον, υιοθετούνται μια σειρά μέτρων και υποχρεώσεων τόσο για τις ΕΠΕΥ όσο και για τους τόπους διαπραγμάτευσης που στοχεύουν στην αντιμετώπιση των κινδύνων για την ομαλή λειτουργία και την ακεραιότητα των αγορών που σχετίζονται με την διαρκώς αυξανόμενη κατάρτιση αλγοριθμικών συναλλαγών ή/και χρήση τεχνικών κατάρτισης αλγοριθμικών συναλλαγών σε υψηλή συχνότητα (High Frequency Trading).

Ιδιαίτερα σημαντικό, επίσης, είναι ότι θεσπίζεται μία σειρά από οργανωτικές απαιτήσεις για τις ΕΠΕΥ ώστε να ενισχυθεί το πλαίσιο λειτουργίας τους καθώς και μία σειρά μέτρων προκειμένου να ενισχυθεί η προστασία των επενδυτών.

Ως προς το θέμα της προστασίας των επενδυτών, μία από τις βασικές αλλαγές αφορά στην διάκριση στο εξής μεταξύ ανεξάρτητης και μη ανεξάρτητης επενδυτικής συμβουλής. Δηλαδή, οι εταιρείες θα πρέπει να ενημερώνουν τον πελάτη εάν θα παρέχουν την συμβουλή σε ανεξάρτητη ή/και σε μη ανεξάρτητη βάση.

Σε ανεξάρτητη βάση είναι όταν μία επιχείρηση αξιολογεί ένα επαρκώς ευρύ φάσμα χρηματοπιστωτικών μέσων που διατίθενται στην αγορά και τα οποία πρέπει να είναι επαρκώς διαφορετικά ως προς τον τύπο και τους εκδότες τους ή τους παρόχους των προϊόντων και δεν περιορίζεται στα χρηματοπιστωτικά μέσα που εκδίδονται ή παρέχονται από την ίδια την επιχείρηση ή από οντότητες με τις οποίες η επιχείρηση έχει στενούς δεσμούς ή στενές νομικές ή οικονομικές σχέσεις.

Μία ακόμη σημαντική αλλαγή που έχει άμεσο αντίκτυπο στην αγορά είναι οι νέες προβλέψεις για τα θέματα των αντιπαροχών. Με βάση την νέα νομοθεσία απαγορεύονται αντιπαροχές κατά τη διαχείριση χαρτοφυλακίου ή παροχή ανεξάρτητων επενδυτικών συμβουλών εκτός εάν είναι ήσσονος σημασίας μη χρηματικά οφέλη.

Επιπλέον, για τις λοιπές υπηρεσίες, όπως η εκτέλεση, επενδυτικές συμβουλές σε μη ανεξάρτητη βάση και άλλες υπάρχει η υποχρέωση πλέον να αποδεικνύεται ότι οι αντιπαροχές έχουν σχεδιασθεί για τη βελτίωση της της εν λόγω υπηρεσίας που παρέχεται. Νέα υποχρέωση επίσης προβλέπεται για τις συμβουλές με βάση την οποία θα πρέπει να δίδεται στον ιδιώτη πελάτη δήλωση καταλληλότητας, σε σταθερό μέσο, πριν από τη συναλλαγή.

Επιπλέον, προβλέπεται ότι θα πρέπει οι επιχειρήσεις επενδύσεων να διαθέτουν και να τηρούν μια διαδικασία παρακολούθησης των προϊόντων, τόσο όταν είναι κατασκευαστές  (στους οποίους συμπεριλαμβάνονται και οι σύμβουλοι έκδοσης) και άρα δημιουργούν προϊόντα όσο και όταν είναι διανομείς προϊόντων.

Η διαδικασία αυτή προϋποθέτει μεταξύ άλλων ότι θα προσδιορίζουν την αγορά – στόχο επενδυτών για τα προϊόντα που συνιστούν ή διαθέτουν.

Αντίστοιχα, θεσπίζονται δυνατότητες και εξουσίες  των εποπτικών αρχών να παρέμβουν και να εμποδίσουν την κυκλοφορία προϊόντων είτε σε εθνικό είτε σε ευρωπαϊκό επίπεδο.

Σημαντικές είναι τέλος οι τροποποιήσεις που αφορούν στην παροχή ενημέρωσης στους επενδυτές.

Διαχείριση Χαρτοφυλακίου 

Για παράδειγμα, αυξάνονται σημαντικά οι υποχρεώσεις για την εκ των προτέρων και εκ των υστέρων ενημέρωση ως προς τα κόστη και τις επιβαρύνσεις, γίνεται σύντμηση του χρόνου των περιοδικών καταστάσεων που λαμβάνουν οι πελάτες για επιμέρους υπηρεσίες (πχ θεματοφυλακή) ή εισάγεται υποχρέωση για ενημέρωση, κατά τη διαχείριση χαρτοφυλακίου, σε περίπτωση που υποτιμάται το χαρτοφυλάκιο ενός πελάτη κατά 10% ή σε πολλαπλάσια του ή αντίστοιχα, κατά την παροχή των λοιπών υπηρεσιών, όταν ένας ιδιώτης πελάτης έχει θέσεις σε μοχλευμένα χρηματοπιστωτικά μέσα ή οι συναλλαγές του συνεπάγονται ενδεχόμενη υποχρέωση, σε περίπτωση που η αρχική αξία κάθε μέσου ή του χαρτοφυλακίου του, εάν συμφωνήσει σε συνολική ενημέρωση,  υποτιμάται κατά 10 % και εφεξής σε πολλαπλάσια του 10 %.

Η συμμόρφωση στις προαναφερόμενες νέες απαιτήσεις από τις εποπτευόμενες εταιρείες στην Ελλάδα και στην Ευρώπη, απαιτεί σημαντική προετοιμασία που περιλαμβάνει, μεταξύ άλλων, την τροποποίηση των υφιστάμενων λειτουργιών, δομών καθώς και συμβατικών κειμένων, την επικαιροποίηση υφιστάμενων ή ανάπτυξη νέων πολιτικών και διαδικασιών καθώς και συστημάτων.

Μάλιστα όλα αυτά απαιτούν σημαντικό χρόνο και κόστος ανάλογα με τις δραστηριότητες της κάθε εταιρείας σε μία δύσκολη για την ελληνική πραγματικότητα εποχή λόγω της παρατεταμένης οικονομικής κρίσης.

Σε κάθε περίπτωση όμως βλέπουμε ότι τόσο η τροποποίηση των υφιστάμενων διατάξεων όσο και η θέσπιση των νέων διατάξεων στη MiFID II έχουν σκοπό να ενισχύσουν την αποτελεσματικότητα, ανθεκτικότητα και διαφάνεια των χρηματοπιστωτικών αγορών και την προστασία των επενδυτών και να αυξήσουν τις εποπτικές αρμοδιότητες των ρυθμιστικών αρχών.

Αυτό που νομίζω ότι χρειάζεται να γίνει, κατά την παρούσα χρονική στιγμή, σε μεγαλύτερο βαθμό είναι μία σε βάθος κατανόηση των αλλαγών που έχουν επέλθει και τον αντίκτυπο που αυτές έχουν στο τρόπο λειτουργίας των εταιρειών.

Πέραν των τυχόν προσεγγίσεων των εποπτικών αρχών που οι εποπτευόμενοι αναζητούν σε αυτή τη φάση, το πιο σημαντικό, κατά την άποψή μου, είναι οι ίδιες οι επιχειρήσεις επενδύσεων και οι τράπεζες να αξιολογήσουν το νέο πλαίσιο υπό το πρίσμα των δραστηριοτήτων τους και να προβούν σε ουσιαστικές προσαρμογές στον τρόπο λειτουργίας τους.

Βασιλική Λαζαράκου, Δ.Ν.

Partner, SLLN Δικηγορική Εταιρεία

π. Αντιπρόεδρος της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς