Τρεις κίνδυνοι: Ρευστότητα, φερεγγυότητα, στασιμοπληθωρισμός

Όταν οι επενδυτές στην Αγγλία συνειδητοποίησαν ότι το πρόγραμμα της νέας κυβέρνησης θα οδηγούσε σε σημαντική αύξηση του χρέους, οι αποδόσεις των μακρόχρονων ομολόγων εκτινάχτηκαν και η λίρα υποχώρησε στις αγορές συναλλάγματος. Η κεντρική τράπεζα της Αγγλίας υποχρεώθηκε να σταματήσει την πολιτική πώλησης ομολόγων (μέρος της εφαρμογής σφιχτής νομισματικής πολιτικής) και να κάνει ακριβώς το αντίθετο: να αγοράζει ομόλογα. Δηλαδή, να προσθέτει αντί να αφαιρεί ρευστότητα από το σύστημα.

Όπως επισημαίνεται διεθνώς (σε ορισμένες ομιλίες στο περίφημο συνέδριο του Jackson Hole) το πρόβλημα είναι ότι είναι εύκολο να δημιουργήσεις ρευστότητα αλλά δύσκολο να την μειώσεις χωρίς να δημιουργηθούν ανεπιθύμητες έως και επικίνδυνες παρενέργειες.

Ήδη, το παγκόσμιο οικονομικό σύστημα τις υφίσταται και το θέμα είναι αν θα τις αποφύγει και δεν θα βρεθεί αντιμέτωπο με τον διπλό κίνδυνο του στασιμοπληθωρισμού και της χρηματοπιστωτικής κρίσης.

Στο σύγχρονο χρηματοπιστωτικό οι δίαυλοι μετάδοσης είναι καινοτόμοι, πολλαπλοί και οι πλήρεις επιπτώσεις ορισμένων δεν έχουν ακόμη χαρτογραφηθεί.

Ο κίνδυνος του στασιμοπληθωρισμού πηγάζει από το γεγονός ότι επιδιώκεται (και υλοποιείται)  επιβράδυνση της οικονομικής δράσης προκειμένου να περιοριστεί η ζήτηση μέσω της μειωμένης ρευστότητας, ενώ οι κυρίως πληθωριστικές πιέσεις (και ιδιαίτερα στην Ευρώπη) δεν προέρχονται από την ζήτηση. Έτσι, η οικονομία περνά σε στασιμότητα ή και ύφεση ενώ ο πληθωρισμός δεν αποκλιμακώνεται.

Ο κίνδυνος μίας χρηματοπιστωτικής κρίσης προέρχεται, για παράδειγμα, από την πτώση των τιμών των περιουσιακών στοιχείων της που δεν συνοδεύεται από την επέμβαση της κεντρικής τράπεζας ως δανειστή τελευταίας ανάγκης (lender of last resort), όπως επισημαίνει άρθρο της Capital Economics. Είναι θέμα φερεγγυότητας, δηλαδή.

Χρηματοπιστωτική κρίση μπορεί να προκληθεί και από δεύτερο λόγο — την έλλειψη ρευστότητας.

Αυτό, συνέβη και αποσοβήθηκε στην Αγγλία—όπου όμως, η κεντρική τράπεζα υποχρεώθηκε να εγκαταλείψει έστω και προσωρινά την πολιτική σύσφιξης. Αν όλες οι κεντρικές τράπεζες αντιδράσουν στην ίδια βάση, τότε έχει ανατραπεί η οικονομική πολιτική. Η περίπτωση της Αγγλίας, είναι ξεχωριστή και δεν πρέπει να παραγνωρίζεται το γεγονός ότι μεγάλη ασκήθηκε από τις αγορές συναλλάγματος.

Κατά τα άλλο, ο συγκεκριμένος δίαυλος «καταστροφής» λόγω έλλειψης ρευστότητας είναι καλά χαρτογραφημένος. Συγκεκριμένα, σε περιόδους υψηλής ρευστότητας οι επενδυτές αναζητούν καλύτερες αποδόσεις από τις χαμηλές των ομολόγων και άλλων με χαμηλό κίνδυνο επενδύσεων. Στρέφονται, λοιπόν, σε πρόσθετες επενδύσεις υψηλότερου ρίσκου. Προκειμένου δε να καλύψουν τον κίνδυνο αύξησης του επιτοκίου «αγοράζουν» τα σχετικά παράγωγα, ως ασφάλεια.

Όταν αυξηθεί το επιτόκιο (όπως έχει γίνει τώρα),  η επίδραση στον επενδυτή είναι ουδέτερη διότι επηρεάζονται στον ίδιο βαθμό το παθητικό και το ενεργητικό—το παράγωγο επιτοκίου (interest rate derivative) έχει εκπληρώσει τον σκοπό του. Ο επενδυτής, όμως, δεν καλύπτεται από το αίτημα να αυξήσει την εγγύηση που έχει δώσει για το παράγωγο, καθώς η αγορά του έχει πραγματοποιηθεί με τον επενδυτή πληρώνοντας μέρος μόνο του κόστους. Και το αίτημα θα έρθει, διότι οι αγορές αυξάνουν την εκτίμηση ρίσκου ακριβώς λόγω της αύξησης του επιτοκίου.

Το κρίσιμο σημείο είναι ότι η συντριπτική πλειοψηφία των πράξεων αυτής της μορφής, δηλαδή των παραγώγων (derivatives credit default swaps κλπ.) πραγματοποιείται κυρίως από μη τραπεζικούς χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς που δεν έχουν το δικαίωμα να δεχτούν καταθέσεις, οπότε δεν ελέγχονται. Αυτή η έλλειψη εποπτείας τους επιτρέπει να αναλαμβάνουν ρίσκα χωρίς να έχουν υποχρεωτικά ούτε τα ελάχιστα αποθέματα που είναι υποχρεωμένες να έχουν οι εμπορικές τράπεζες. Γι’ αυτό λειτουργούν με πελάτες που απλά δίνουν ένα ποσό ως εγγύηση και το οποίο δεν καλύπτει το ρίσκο που μπορεί να αναλάβει ο ίδιος ο πελάτης.

Αυτό είναι τα λεγόμενα margin calls – o επενδυτής έχει καταθέσει ένα ποσό που του επιτρέπει να κάνει «αγορές και πωλήσεις»  σε πολλαπλάσιο μέγεθος. Σε περιόδους όπου αυξάνονται τα επιτόκια οι αγορές θα ζητήσουν από τους επενδυτές πρόσθετες εγγυήσεις σε ρευστό – αύξηση του περιθωρίου δηλαδή. Ο επενδυτής στρέφεται τότε στον παραδοσιακό τραπεζικό τομέα ζητώντας ρευστό. Η εμπορική τράπεζα, όμως, είναι κι αυτή υπό πίεση.

Αυτό συμβαίνει διότι, στην περίοδο της αυξημένης ρευστότητας, και η εμπορική τράπεζα έχει στραφεί στην αναζήτηση νέων πηγών εισοδήματος. Αυτό το έχει κάνει προσφέροντας σε τρίτους ρευστότητα που έχει τα αποθέματα της ως εγγύηση. Για παράδειγμα αυξάνοντας τα όρια σε πιστωτικές κάρτες, ανοίγοντας πιστωτικές γραμμές ανάγκης σε μάνατζερ και εταιρείες (contingency lending), δημιουργώντας ειδικές σχέσεις με πελάτες (broker-dealer) που ουσιαστικά συνεισφέρουν στα κερδοσκοπικά παιγνίδια κοκ.

Σε περίοδο, λοιπόν, σφιχτής νομισματικής πολιτικής και οι εμπορικές τράπεζες αντιμετωπίζουν πρόβλημα επάρκειας ρευστότητας. Αν δεν δανείσουν στον επενδυτή για να καλύψει (αυξήσει) το περιθώριο του, ο επενδυτής χρεωκοπεί. Στον βαθμό που οι χρεωκοπίες είναι πολλές, η μάχη κατά του πληθωρισμού θα έχει οδηγήσει σε ευρύτερη χρηματοπιστωτική κρίση.