Θα στεναχωρήσω τους υπέρμετρα αισιόδοξους που βλέπουν τις αγορές σε διαρκή άνοδο (στις 45,000 μονάδες κινείται ο Dow Industrials.) Όλοι οι ειδικοί, εξάλλου, προσβλέπουν σ’ ένα εντυπωσιακό 2025—οι εξαιρέσεις είναι μετρημένες στα δάκτυλα. Η στήλη πάει κόντρα στο ρεύμα – είναι αυτό που οι ειδικοί αποκαλούν contrarian. Είναι μαζί με τα…δάκτυλα!

Η αγορά των μετοχών βρίσκεται στην κατάσταση που ο Alan Greenspan είχε χαρακτηρίσει ως «παράλογη πληθωρικότητα» — μέτρια απόδοση της αγγλικής φράσης που χρησιμοποίησε «irrational exuberance”. O τότε πρόεδρος της FED θέλησε να περιγράψει το 1996 την υπερτίμηση των μετοχών στην κρίση της φούσκας dotcom της δεκαετίας του 1990. Η θέση του έφερε άμεσα αρνητική αντίδραση, αλλά η φούσκα έσκασε τελικά το 2000.

Η κατάσταση επαναλαμβάνεται. Την Δευτέρα 6/1 το μέλος της Fed Liza Cook τόνισε ότι με τα σημερινά υψηλά επίπεδα των αξιών και του μεγέθους του χρέους ένα αναπάντεχο γεγονός, μία απλή αλλαγή στην ψυχολογία των επενδυτών, θα επιφέρει μεγάλη αναστάτωση. Οι αγορές απλά αγνόησαν την προειδοποίηση.

Η αγορά κρατικών ομολόγων (ΤΒ) στις ΗΠΑ είδε όλες τις αποδόσεις να αυξάνονται – βραχυχρόνια (έντοκα 3 και 6 μηνών) και μακροχρόνια (10ετη και 30ετή). Πολλοί παράγοντες μπορεί να έφεραν αυτήν την συμπεριφορά αλλά ακριβώς γι’ αυτόν τον λόγο η θέση της Cook έχει σημασία: οι ελλοχεύοντες κίνδυνοι είναι πολλοί, δεν μπορούν ν αγνοηθούν και αναπόφευκτα κάποια «στραβή θα κάτσει».

Ένα από τα προβλήματα είναι ότι οι αγορές έχουν τόσο πιστέψει στην διαρκή άνοδο και έχουν τόσο επενδύσει σ’ αυτήν που και να θέλουν είναι δύσκολο να αντιστρέψουν πορεία. Ιστορικά, οι διαχειριστές κεφαλαίων πάντα κυριαρχούσαν στις αγορές των μετοχών με τις τοποθετήσεις τους.

Είναι χαρακτηριστικό ότι ενώ στην δεκαετία του 1960 επένδυαν κατά μέσο όρο το 50%-55% των κεφαλαίων τους σε μετοχές, στο 3ο τρίμηνο του 2024 το ποσοστό αυτό είχε φτάσει το 85%. Κατά μία έννοια με τις πράξεις τους οφείλουν τώρα να κάνουν ότι μπορούν για να εκπληρώσουν τις προσδοκίες τους. Μόνο έτσι θα συνεχιστεί η εξωφρενική άνοδο, αλλά μόνο που έτσι οι κίνδυνοι αυξάνονται. Στο τέλος-τέλος κατά μία έννοια μορφή πυραμίδας ακολουθούν.

Το μεγάλο πρόβλημα, όμως, βρίσκεται στον τομέα των «περιθωρίων»– margins. Το αρχικό περιθώριο αναφέρεται στο ελάχιστο ποσό ιδίων κεφαλαίων που πρέπει να έχει ένας επενδυτής στον λογαριασμό του προκειμένου να αγοράσει μετοχές με δανεισμό από τον χρηματιστή του (broker).

Το αποκαλούμενο «περιθώριο διατήρησης» (maintenance margin) αναφέρεται στην ελάχιστη αξία μετοχών που οφείλει ένας επενδυτής να διατηρεί στον λογαριασμό του. Έτσι, αν η αξία των μετοχών πέσει, ο χρηματιστής ζητά (επιβάλλει στην ουσία) στον επενδυτή είτε να καταθέσει περισσότερα ίδια κεφάλαια είτε να πουλήσει μετοχές. Τότε είναι που αρχίζουν τα προβλήματα. Ειδικά τώρα το 2025 ξεκινά με ορισμένα αρνητικά σημάδια.

Το ένα είναι ότι τα πολλαπλάσια: ο λόγος των κερδών προς την αξία της μετοχής έχει ξεπεράσει κάθε προηγούμενο. Οι μετοχές των εταιρειών τεχνολογίας πωλούνται σε τιμή που καλύπτει τα προσδοκόμενα κέρδη κατά 33-35 φορές. Στις άλλες εταιρείες αυτό το price to earnings ratio βρίσκεται στο 23-25 (ανάλογα με τον τομέα).

Κατά δεύτερο λόγο, όλοι οι δείκτες δεν κινούνται τόσο ευνοϊκά όσο ο Dow, o Nasdaq, o S&P500. Για παράδειγμα οι δείκτες ορισμένων τομέων κινούνται ήδη καθοδικά – επιχειρήσεις μεταφορών και κοινής ωφέλειας είναι οι πιο σημαντικοί.

Κατά τρίτο λόγο, ο δείκτης Russel 2000 των εταιρειών με χαμηλή κεφαλοποίηση (small cap) έχει χάσει πάνω από το 11% της αξίας του από το τέλος του Νοεμβρίου, επειδή αυξάνεται ο αριθμός των εταιρειών ζόμπι (όπου τα λειτουργικά έσοδα δεν επαρκούν για να πληρώσουν τους τόκους) καθώς και των ζημιογόνων εταιρειών. Οι πρώτες καλύπτουν το 25% του συνόλου του δείκτη και οι δεύτερες το 40%.

Ο τέταρτος λόγος είναι ο πιο σημαντικός. Σύμφωνα με τους υπολογισμούς του Financial Forecast, στην «αγορά» των περιθωρίων η καθαρή θέση (διαθέσιμο ρευστό και πιστώσεις μείον χρεωστικά περιθώρια ) είναι αρνητική κατά $550 δισ. Πολύ απλά αυτό σημαίνει πως αν συμβεί εκείνο το απρόβλεπτο ή αναπάντεχο γεγονός που αναφέρουμε πιο πάνω, ή αν ένας διαχειριστής φοβηθεί και αρχίσει να πουλά (αλλαγή ψυχολογίας) τότε δεν υπάρχει αρκετό ρευστό και ιδιωτικά διαθέσιμες πιστώσεις για να καλύψουν τις απαιτήσεις για υψηλότερα περιθώρια. Υποχρεωτικά θα ξεκινήσουν οι πωλήσεις και τότε θα ζήσουμε το λουτρό αίματος επειδή όλες οι αξίες είναι τόσο υπερτιμημένες.

Τον Οκτώβριο του 2002 ο Economist εκδόθηκε με ένα εξώφυλλο που έχει αφήσει ιστορία. Είχε μία όρθια αρκούδα που έβγαινε από το δάσος, στεκόταν δίπλα σ’ ένα δένδρο κάπως μισοκρυμμένη και ρωτούσε «ποιος είναι ο δρόμος για την Wall Street;» Σήμερα, αν η αρκούδα δεν είναι ήδη μισοκρυμμένη, πάντως ετοιμάζεται να βγει από το δάσος. Θα απαιτηθούν όχι μία αλλά πολλές ανατροπές από τις σημερινές υπάρχουσες αρνητικές τάσεις και προοπτικές για να μην πάρουν τα αρκούδια τον δρόμο για την Wall Street.