Οι τραπεζικοί αναλυτές της Τράπεζας Πειραιώς έχουν ήδη προχωρήσει στις πρώτες τους εκτιμήσεις για το πιθανό deal με το CVC για την εξαγορά της Εθνικής Ασφαλιστικής.

Η Goldman Sachs, η Autonomous Research και η ιταλική επενδυτική τράπεζα Mediobanca βλέπουν περισσότερο θετικά τον πιθανό αντίκτυπο του deal στα μεγέθη της Τράπεζας Πειραιώς, ενώ η εγχώρια Alpha Finance έχει μια πιο “σκληρή” προσέγγιση για τις κινήσεις Μεγάλου.

1

Oι αναλυτές Παναγιώτης Κλάδης και Θάνος Σούλης της Alpha Finance διατηρούν πιο επικριτική στάση για την πιθανή συναλλαγή μεταξύ της Τράπεζας Πειραιώς και του CVC για την Εθνική Ασφαλιστική. Οι ίδιοι διακρίνουν αρκετά εμπόδια που πρέπει να επιλυθούν στο deal. To πρώτο στοιχείο είναι το μειοψηφικό ποσοστό της Εθνικής Τράπεζας και η αποκλειστική 15ετής bancassurance συμφωνία και το έτερο στοιχείο είναι η αποκλειστική bancassurance συμφωνία της Πειραιώς με την NN (έως το 2027) και την Ergo (έως το 2030).

Επιπλέον, η συναλλαγή θα πρέπει να έχει αρνητική αν και διαχειρίσιμη επίπτωση στην Πειραιώς στα εποπτικά κεφάλαια της τράπεζας, υπό την προϋπόθεση ευνοϊκής αντιμετώπισης σύμφωνα με το Danish Compromise.

Παράλληλα, προσθέτει διαφορετικού είδους κινδύνους στα κέρδη, όπως δυνητικά υψηλότερες επιπτώσεις από φυσικές καταστροφές.

Τέλος, για να έχει νόημα η εξαγορά θα πρέπει να επιτευχθεί αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων (RoE) σε σαφώς διψήφιο ποσοστό και ενδεχομένως να απαιτηθεί κάποια σοβαρή αναδιάρθρωση ή και συνέργειες, το οποίο μπορεί να αποδειχθεί πρόκληση, επισημαίνουν οι αναλυτές της Alpha Finance.

«Αναμένουμε μια επιφυλακτική αντίδραση της αγοράς.

Δεδομένων των ευκαιριών και των προκλήσεων που περιγράφονται παραπάνω, πιστεύουμε ότι η αγορά θα πρέπει να παραμείνει επιφυλακτική, αναμένοντας περαιτέρω λεπτομέρειες για μια πιθανή συμφωνία, καθώς και τα σχέδια της Τράπεζας Πειραιώς σχετικά με τον τρόπο με τον οποίο προτίθεται να επωφεληθεί από αυτό το περιουσιακό στοιχείο μαζί με τους μεσοπρόθεσμους στόχους.

Ορισμένες ενδείξεις προόδου μπορεί επίσης να χρειαστούν για να πειστεί η αγορά για τα οφέλη της συμφωνίας.

Η Εθνική Ασφαλιστική είναι ένα μεγάλο, αλλά όχι τόσο ελκυστικό περιουσιακό στοιχείο, καθώς συγκαταλέγεται μεταξύ των μεγαλύτερων εταιρειών σε μια μάλλον κατακερματισμένη εγχώρια ασφαλιστική αγορά.

Οι λειτουργικές επιδόσεις της κατά τα τελευταία χρόνια ήταν σχετικά αδύναμες, έχοντας παρουσιάσει 51 εκατ. ευρώ και 32 εκατ. ευρώ καθαρά κέρδη για το 2021 και το 2022 αντίστοιχα και καθαρή ζημία 29 εκατ. ευρώ το 2023, επηρεασμένη από τις σοβαρές πλημμύρες του Σεπτεμβρίου 2023, ενώ δεν υπάρχουν δημόσια διαθέσιμα στοιχεία για το 2024.

Εκτός από τα προφανή πλεονεκτήματα, θα πρέπει να υπάρχουν και κάποια μειονεκτήματα που μειώνουν την ελκυστικότητα της Εθνικής Ασφαλιστικής με τα σημαντικότερα, πιθανόν, να είναι ορισμένα παλαιότερα συμβόλαια που δόθηκαν με γενναιόδωρους όρους, σύμφωνα με αναφορές στον Τύπο.

Σημειώνουμε μια σειρά από στοιχεία που ενδεχομένως αναδεικνύουν τη μειωμένη ελκυστικότητα:

i) χρειάστηκαν περισσότερα από 5 χρόνια (εξαιρουμένου του 2020) για την Εθνική Τράπεζα για να πουλήσει την Εθνική Ασφαλιστική,

ii) το συμφωνηθέν τίμημα περιλάμβανε ένα σημαντικό μέρος ως “earn-out”,

iii) κανένας από τους εγχώριους ανταγωνιστές της, συμπεριλαμβανομένων ορισμένων κορυφαίων ευρωπαϊκών ασφαλιστικών εταιρειών δεν εξέφρασαν ενδιαφέρον κατά τη διάρκεια της διαδικασίας πώλησης και iv) η Εθνική Τράπεζα δεν φαίνεται να επιθυμεί να επαναγοράσει την πρώην θυγατρική της, κρίνοντας από την έλλειψη οποιασδήποτε επίσημης αντίδρασης μέχρι στιγμής», καταλήγει το δίδυμο της Alpha Finance.

Η Goldman Sachs και ο Mikahil Butkov εξηγούν ότι η Τράπεζα Πειραιώς υπολογίζει τον αντίκτυπο σε περίπου 150 μ.β.

Επίσης, η Πειραιώς σημείωσε την πρόθεσή της ενδεχομένως να υιοθετήσει τον κανονισμό «Danish Compromise», ο οποίος θα της επιτρέψει να μειώσει την κεφαλαιακή επίπτωση της πιθανής εξαγοράς σε επίπεδο κάτω των 100 μ.β.

«Με τα pro-forma στοιχεία για την εξαγγελθείσα εξαγορά των 150 μονάδες βάσης (μ.β.) στα βασικά εποπτικά κεφάλαια (CET), οι προβλέψεις μας για τον δείκτη CET1 του Ομίλου θα μειωθεί από τα επίπεδα του 15,6%, 16,4% και 16,7% για τα έτη 2025, 2026 και 2027 σε 14,1%, 14,9% και 15,2%. Αυτό θα σήμαινε πάνω από 300 μ.β. ρυθμιστικό απόθεμα για τον δείκτη CET1 σε σχέση με το ελάχιστο απαιτούμενο επίπεδο CET1 που έχει καθοριστεί από την ρυθμιστική αρχή.

Πρόκειται για ένα σημαντικό κεφαλαιακό απόθεμα ασφαλείας ίσο με 1,1 δισ. ευρώ κεφαλαίου το 2025 ή περίπου το 21% της κεφαλαιοποίησης της Πειραιώς (αποτίμηση στις 5 Φεβρουαρίου 2025). Κατά την άποψή μας, αυτά τα κεφαλαιακά αποθέματα ασφαλείας θα είναι επαρκή για την Πειραιώς ώστε να διατηρήσει το 40%/50%/50%/50% μερισματικό διανεμητικό ποσοστό που διαμορφώνουμε για την εταιρεία μέχρι το 2027.

Σημειώνουμε ότι η διαφοροποίηση των ροών εσόδων εντός του χρηματοπιστωτικού χώρου στην Ελλάδα θα μπορούσε να επιτρέψει στην Πειραιώς να ξεκλειδώσει συνέργειες σε κόστος και έσοδα, καθώς και σε ορισμένες σταθερές και μεταβλητές δαπάνες.

Διατηρούμε σύσταση αγοράς για τη μετοχή της Πειραιώς με 12μηνη τιμή στόχο στα 5,40 ευρώ», καταλήγει ο Butkov.

Η Autonomous Research και ο αναλυτής της Gabor Kemeny, οι οποίοι έχουν υιοθετήσει ουδέτερη σύσταση για τη μετοχή με στόχο τα 4,41 ευρώ και “έχουν εκτεθεί” από την πορεία της Τράπεζας στο ταμπλό του ΧΑ, εκτιμούν ότι η εξαγορά θα έχει θετικό αντίκτυπο στα κέρδη ανά μετοχή έως και 6%. H επίδραση στα εποπτικά κεφάλαια θα είναι της τάξεως των 150 μ.β. Η χρήση του κανονισμού ‘Danish Compromise’ θα μείωνε τον αντίκτυπο στα εποπτικά κεφάλαια σε περίπου 80 μ.β.

«Η Εθνική Ασφαλιστική παρουσίασε καθαρή ζημία το 2023 λόγω του κόστους αναδιάρθρωσης, των εξόδων που σχετίζονται με τον κλάδο υγείας και κυρίως την αύξηση των αποζημιώσεων που συνδέονται κυρίως με τις πλημμύρες που προκλήθηκαν από την “καταιγίδα Daniel”. Η προσθήκη της Εθνικής Ασφαλιστικής θα μεταφραζόταν σε 6% πιθανή αύξηση των κερδών ανά μετοχή για το 2025 και 12% απόδοση επενδεδυμένου κεφαλαίου (ROI).

Η εξαγορά θα σήμαινε έναν δείκτη αποτίμησης P/E στις 8,4 φορές, κάτω από τον πολλαπλασιαστή των 10 φορών για τις ευρωπαϊκές εταιρείες και παρόμοιο πολλαπλασιαστή P/TBV στη 1,5 φορά.

Για λόγους αναφοράς, η ΕΤΕ πούλησε το 90% της συμμετοχής της το 2021 25% χαμηλότερα στα 505 εκατ. ευρώ.

Οι πιθανές συνέργειες περιλαμβάνουν τη συγχώνευση των κεντρικών της Εθνικής και της Πειραιώς, καθώς και της παραίτησης της Πειραιώς από τις τρέχουσες συμφωνίες bancassurance με την NN και Ergo», εκτιμά ο οίκος.

Τέλος, η ιταλική επενδυτική τράπεζα Mediobanca και ο αναλυτής της Alberto Nigro που επίσης έχουν ουδέτερη σύσταση για τη μετοχή με τιμή στόχο τα 4,30 ευρώ μόλις, επισημαίνουν ότι η συμφωνία θα μπορούσε να δημιουργήσει αύξηση 6-7% στα κέρδη ανά μετοχή ή διψήφιο ποσοστό απόδοσης. Με πιθανή εφαρμογή της μεθόδου Danish Compromise, η συμφωνία θα δημιουργούσε απόδοση άνω του 20%.

«Βλέπουμε θετικά αυτή τη συμφωνία, καθώς θα μπορούσε να ενισχύσει και να διαφοροποιήσει το επιχειρηματικό μοντέλο της Τράπεζας, ικανή να ενεργοποιήσει πολλαπλή επέκταση. Αναμένουμε ότι η τελική συμφωνία θα αποσαφηνίσει επίσης τη σχέση που θα έχουν η Tράπεζα Πειραιώς με την ΕΤΕ, καθώς η τελευταία διανέμει αποκλειστικά τα ασφαλιστικά προϊόντα της Εθνικής Ασφαλιστικής και κατέχει το 10% του μετοχικού κεφαλαίου της ασφαλιστικής.

Με τη μέθοδο Danish Compromise ως προς τη συμμετοχή της Εθνικής Ασφαλιστικής θα μειωθεί η κεφαλαιακή επίπτωση της συναλλαγής σε λιγότερο από 100 μ.β., λαμβάνοντας υπόψη την υπεραξία σε 80 μ.β. περίπου.

Το τίμημα για το 70% της συμμετοχής στην Εθνική Ασφαλιστική θα σήμαινε αποτίμηση 1,5 φορά τη λογιστική αξία.

Όπως έχουμε τονίσει αρκετές φορές, πιστεύουμε ότι οι τράπεζες, οι οποίες δεν είναι bancassurers, θα πρέπει να το ξανασκεφτούν γρήγορα», συμπεραίνει ο Nigro.

Διαβάστε επίσης

Σκληρή η Alpha Finance για το deal Τράπεζας Πειραιώς – Εθνικής Ασφαλιστικής

Goldman Sachs: Τι σημαίνει για την Τράπεζα Πειραιώς το deal με το CVC για την Εθνική Ασφαλιστική

Titan America: Πάει για πέντε φορές υπερκάλυψη στην Wall