Το θέμα του ιδιωτικού χρέους

Για να κατανοηθεί το μέγεθος του προβλήματος και σκιαγραφηθούν λύσεις είναι απαραίτητο να εξεταστεί η πορεία προς την παγίδα του χρέους.

Στην περίοδο μετά το 1990, και ιδιαίτερα μετά το 2000, οι αποπληθωριστικές πιέσεις ήταν έντονες. Σε άλλες εποχές, το πρόβλημα θα αντιμετωπιζόταν με την υιοθέτηση μία επεκτατικής δημοσιονομικής πολιτικής. Η ιδεολογική προκατάληψη, όμως, κατά των πρωτογενών ελλειμμάτων που αυξάνουν το δημόσιο χρέος υπαγόρευσε άλλη κατεύθυνση. Η νομισματική πολιτική έγινε πιο χαλαρή –οπότε και τα επιτόκια πήραν καθοδική πορεία.

Στο σημείο αυτό ξεκινά, για την παγκόσμια οικονομία η «είσοδος» στην παγίδα του χρέους. Τα χαμηλά επιτόκια ενθαρρύνουν την ανάληψη δανείων. Ταυτόχρονα, οι επενδυτές στρέφονται σε αναζήτηση καλύτερων αποδόσεων και έτσι αρχίζει η γρήγορη αύξηση των στοιχείων του ενεργητικού (assets) και εμφανίζονται οι «φούσκες». Ο χρηματοπιστωτικός τομέας παγκοσμιοποιείται, τα αδιαφανή ομόλογα κάνουν την εμφάνιση τους και χρέος συσσωρεύεται στο χρέος.

Η κρίση του 2007/8 οφείλεται στο συσσωρευμένο χρέος. Αντιμετωπίζεται με την έκδοση ακόμη περισσότερου χρέους. Τα επιτόκια συνεχίζουν την καθοδική πορεία τους για να φτάσουν στο κατώτατο όριο (lower bound) λίγο πριν την πανδημία.

Σ’ αυτήν την γενική περιγραφή υπάρχουν εξειδικευμένες καταστάσεις. Στον ιδιωτικό τομέα η πτώση των επιτοκίων και η επιβράδυνση στο ρυθμό ανάληψης νέου χρέους (ως αποτέλεσμα της κρίσης του 2007/8) οδηγεί σε άνοδο του πλούτου. Στον εταιρικό τομέα η μείωση των επιτοκίων και τα υψηλά (λογιστικά) βραχυχρόνια κέρδη συγκαλύπτουν την ανάληψη χρέους, καθώς το κόστος εξυπηρέτησης μειώνεται. Το ίδιο ακριβώς συμβαίνει και στον δημόσιο τομέα.

Επιπλέον, το τραπεζικό σύστημα των ΗΠΑ βρίσκεται σε πολύ καλύτερη κατάσταση από αυτό της Ε.Ε. Στις ΗΠΑ το πρόγραμμα ΤARP που σχεδίασε ο τότε υπουργός οικονομικών Timothy Gardner, χρηματοδότησε την αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου των τραπεζών στα επιθυμητά επίπεδα, διενέργησε σκληρά τεστ αντοχής και όπου υπήρχε πρόβλημα επιβλήθηκαν περιορισμοί μέχρι να αποπληρωθεί το χρέος προς την κυβέρνηση.

Στην Ε.Ε. δεν υπήρχαν αντίστοιχοι πόροι, τα stress tests κρίθηκαν ικανοποιητικά με βάση μελλοντικές διορθωτικές κινήσεις και η επίτευξη αυξημένης σχέσης κεφαλαίων προς δάνεια επιτράπηκε να υλοποιηθεί είτε με ιδιωτική αύξηση μετοχικού κεφαλαίου, είτε με την μείωση των υποχρεώσεων.

Ήδη, λοιπόν, το 2019 η παγκόσμια οικονομία είναι φορτωμένη με χρέος, ενώ σημαντικό μέρος του τραπεζικού συστήματος έχει περιορισμένες δυνατότητες χρηματοδοτικής επέκτασης.

Το ξέσπασμα της πανδημίας υποχρεωτικά αντιμετωπίζεται με το τύπωμα χρήματος. Όπως έγραψα προχθές τα χρήματα δεν πέφτουν πλέον από το ελικόπτερο αλλά από βομβαρδιστικά αεροπλάνα. Η παγκόσμια αύξηση ρευστότητας ξεπερνά το 7% του παγκόσμιου ΑΕΠ.

Το μεγάλο ερώτημα είναι τι θα γίνει με όλο αυτό το συσσωρευμένο χρέος; Με αναφορά στο δημόσιο χρέος υποστήριξα ήδη (15/2) ότι η έκδοση ομολόγων στο διηνεκές με μηδενικό ή χαμηλό επιτόκιο (ώστε λογιστικά να μην πειραχτεί η ονομαστική αξία του χρέους μολονότι η παρούσα αξία της μελλοντικής ροής εσόδου θα έχει μειωθεί για τον πιστωτή) είναι η μόνη λύση.

Η παγίδα του χρέους γίνεται ιδιαίτερα σκληρή για τον ιδιωτικό τομέα, όμως. Καταρχάς, αν τα επιτόκια αυξηθούν οι επιπτώσεις θα είναι τραγικές και εκτεταμένες: τα κόκκινα δάνεια, νοικοκυριών και εταιρειών θα αυξηθούν. Ο ήδη ευάλωτος (ιδιαίτερα στην Ε.Ε.) τραπεζικός τομέας θα αντιμετωπίσει νέο πρόβλημα.

Οι εταιρείες θα υποχρεωθούν να μειώσουν τις επενδύσεις τους προκειμένου να καλύψουν το αυξημένο κόστος εξυπηρέτηση του χρέους. Τα νοικοκυριά θα υποχρεωθούν να μειώσουν τις δαπάνες τους. Το αποτέλεσμα θα είναι η χειροτέρευση της βαθιάς ύφεσης που ήδη υπάρχει.

Κατά δεύτερο λόγο, ενώ σε κρατικό επίπεδο το θέμα του «κατ’ έθιση κακοπληρωτή» είναι πολύ περιορισμένο, το ίδιο δεν ισχύει στον ιδιωτικό. Επομένως, η διαγραφή χρέους –έστω με την έκδοση ομολόγων στο διηνεκές—θα συναντήσει μεγάλες αντιδράσεις.

Επιπλέον, οι μακροοικονομικές συνθήκες δεν ευνοούν την εμφάνιση φαινομένων – όπως ο πληθωρισμός – ή την δυνατότητα επίτευξης υψηλών ρυθμών ανάπτυξης, που θα διευκόλυναν την αποπληρωμή του χρέους.

Στη βάση αυτή, μία μορφή στοχευμένης αναδιάρθρωσης του ιδιωτικού χρέους με την υπαγωγή του σε ειδικό καθεστώς διαχείρισης με χαμηλό επιτόκιο σε μακρά χρονική περίοδο ίσως να είναι η μόνη λύση. Η στόχευση, δηλαδή, θα πρέπει να είναι προς εκείνους τους δανειολήπτες που αντιμετώπισαν το μεγαλύτερο βάρος της πανδημίας καθώς και σε νοικοκυριά μεσαίου εισοδήματος και νεαρής ηλικίας που ήταν ήδη υπερχρεωμένα στην περίοδο πριν την πανδημία και τώρα αντιμετωπίζουν πλήρη καταστροφή.

Προκύπτει τότε το θέμα του τραπεζικού τομέα. Η διέξοδος της πώλησης των δανείων σε εταιρείες διαχείρισης τους ώστε να απαλλαγούν από αυτά οι τράπεζες δεν ενδείκνυται, διότι αυτά τα funds προσφέρουν μεν μεγάλη μείωση στο οφειλόμενο κεφάλαιο και στους συσσωρευμένους τόκους, αλλά ζητούν την άμεση αποπληρωμή. Κι αυτό δύσκολα θα γίνει με τις σημερινές συνθήκες όπου πολλά νοικοκυριά και επιχειρήσεις απλά έχουν φτάσει στο όριο αντοχής τους.

Επειδή στην ουσία το χρηματοπιστωτικό σύστημα είναι στο σημείο όπου τα πάντα είναι «καπνός και καθρέφτες» (smoke and mirrors), η γρήγορη επανεκκίνηση της οικονομίας απαιτεί ένα ακόμη λογιστικό τρυκ.

Με βάση τη στοχευμένη αναδιάρθρωση, να εκδοθούν κρατικά ομόλογα που θα αντικαταστήσουν τα κόκκινα δάνεια νοικοκυριών και επιχειρήσεων. Να είναι κι αυτά ομόλογα στο διηνεκές, με επιτόκιο που να μην μειώνει την παρούσα αξία των μελλοντικών εισοδημάτων πάνω από ένα ορισμένο ποσοστό – που θα μπορούσε να συμφωνηθεί με την επιβλέπουσα νομισματική αρχή.

Εναλλακτικά, και πάλι με διεθνής ή ευρωπαϊκή συνεννόηση, τα ομόλογα αυτά θα μπορούσαν να ορισθούν ως αυτόματα μέρος του Tier II κεφαλαίου των τραπεζών. Έτσι κι αλλιώς τα πάντα είναι ότι τα ορίσεις να είναι!