Οι αναλυτές διαβλέπουν τις πιθανές συνέργειες σε όρους εσόδων και κόστους, αλλά και τον πιθανό αρνητικό αντίκτυπο που θα έχει στα κεφάλαια της Τράπεζας Πειραιώς η εξαγορά του 70% Εθνικής Ασφαλιστικής.

Η Goldman Sachs και η UBS είναι θετικές έχοντας και συστάσεις αγορά για τη μετοχή. Η Autonomous Research και η ιταλική επενδυτική τράπεζα Mediobanca που έχουν ουδέτερη σύσταση για τη μετοχή επίσης βλέπουν περισσότερο θετικά τον πιθανό αντίκτυπο του deal στα κέρδη ανά μετοχή της Τράπεζας Πειραιώς, ενώ τέλος η εγχώρια Alpha Finance που έχει θετική σύσταση για τη μετοχή εγείρει σοβαρά ερωτήματα για την οικονομική λογική του deal.

1

Η Goldman Sachs και ο Mikahil Butkov εξηγούν ότι η Τράπεζα Πειραιώς υπολογίζει τον αντίκτυπο σε περίπου 150 μ.β. Επίσης, η Πειραιώς σημείωσε την πρόθεσή της ενδεχομένως να υιοθετήσει τον κανονισμό «Danish Compromise», ο οποίος θα της επιτρέψει να μειώσει την κεφαλαιακή επίπτωση της πιθανής εξαγοράς σε επίπεδο κάτω των 100 μ.β. «Με τα pro-forma στοιχεία για την εξαγγελθείσα εξαγορά, o δείκτης CET1 του Ομίλου θα μειωθεί από τα επίπεδα του 15,6%, 16,4% και 16,7% για τα έτη 2025, 2026 και 2027 σε 14,1%, 14,9% και 15,2%. Η Τράπεζα σε κάθε περίπτωση θα διατηρεί σημαντικό κεφαλαιακό απόθεμα ασφαλείας ίσο με 1,1 δισ. ευρώ κεφαλαίου το 2025 ή περίπου το 21% της κεφαλαιοποίησης της Πειραιώς (αποτίμηση στις 5 Φεβρουαρίου 2025). Κατά την άποψή μας, αυτά τα κεφαλαιακά αποθέματα ασφαλείας θα είναι επαρκή για την Πειραιώς ώστε να διατηρήσει τους δείκτες διανομής μερισμάτων 40%/50%/50%/50% μέχρι το 2027. Σημειώνουμε ότι η διαφοροποίηση των ροών εσόδων εντός του χρηματοπιστωτικού χώρου στην Ελλάδα θα μπορούσε να επιτρέψει στην Πειραιώς να ξεκλειδώσει συνέργειες σε κόστος και έσοδα, καθώς και σε ορισμένες σταθερές και μεταβλητές δαπάνες. Διατηρούμε σύσταση αγοράς για τη μετοχή της Πειραιώς με 12μηνη τιμή στόχο στα 5,40 ευρώ», καταλήγει ο Butkov.

Η ελβετική τράπεζα UBS και ο Stephan Potgieter επισημαίνουν τα θετικά στοιχεία της πιθανής εξαγοράς της Εθνικής Ασφαλιστικής από την Τράπεζα Πειραιώς. Διατηρούν την τιμή στόχο στα 5,70 ευρώ και η σύσταση είναι αγορά με περιθώριο ανόδου για τη μετοχή κοντά στο 30% και με τη μερισματική απόδοση του 10%, το περιθώριο ανόδου ξεπερνά το 40%.

«Η συναλλαγή για το 70% της εξαγοράς υποδηλώνει έναν πολλαπλασιαστή τιμής προς κέρδη (Ρ/Ε) επί των κερδών μετά φόρων για το 2023 ύψους 71 εκατ. ευρώ σε 6,6 φορές. Η προτεινόμενη συναλλαγή είναι σύμφωνη με τη στρατηγική της Πειραιώς για την αύξηση της παραγωγής εσόδων από αμοιβές. Η Τράπεζα Πειραιώς είναι ήδη μεταξύ των υψηλότερων δημιουργών προμηθειών από τις ελληνικές τράπεζες με 80 μ.β. επί του ενεργητικού της για το γ΄ τρίμηνο έναντι άλλων ελληνικών τραπεζών που παράγουν μεταξύ 59 μ.β. και 74 μ.β.. Τα κέρδη ανά μετοχή της Τράπεζας Πειραιώς θα ευνοηθούν από τη συναλλαγή το 2026 κατά 4% περίπου. Η ανακοίνωση υποδεικνύει pro forma επίπτωση στο κεφάλαιο 150 μ.β. περίπου, αλλά αν υιοθετηθεί ο κανονισμός ‘Danish Compromise’, η επίπτωση θα μπορούσε να μειωθεί χαμηλότερα από 100 μ.β.. Ο δείκτης CET1 της Τράπεζας Πειραιώς στο 9μηνο πέρυσι διαμορφώθηκε σε 14,7%, γεγονός που σημαίνει ότι ο δείκτης θα μπορούσε να μειωθεί σε 13,2% έως 13,7%, εξακολουθώντας να είναι πάνω από τον εσωτερικό στόχο του 13% και πολύ πάνω από τις ελάχιστες κανονιστικές απαιτήσεις. Η Τράπεζα Πειραιώς θα εξακολουθεί να είναι σε θέση να εκτελέσει το σχέδιο διανομής μερισμάτων που έχει αποφασίσει, αλλά θα έχει τη μικρότερη κεφαλαιακή ευελιξία από τις τέσσερις ελληνικές τράπεζες. Με βάση το ιστορικό των κερδών προ φόρων για το 2023 των 100 εκατ. ευρώ περίπου ετησίως, ή 71 εκατ. ευρώ ετησίως μετά τη φορολογία (αποδιδόμενο μερίδιο 70% 50 εκατ. ευρώ ετησίως), η αύξηση των κερδών ανά μετοχή του ομίλου (βάση το 2026) θα ήταν περίπου 4%», καταλήγει ο Potgieter.

Η Autonomous Research και ο αναλυτής της Gabor Kemeny, οι οποίοι έχουν υιοθετήσει ουδέτερη σύσταση για τη μετοχή με στόχο τα 4,41 ευρώ και “έχουν εκτεθεί” από την πορεία της Τράπεζας στο ταμπλό του ΧΑ, εκτιμούν ότι η εξαγορά θα έχει θετικό αντίκτυπο στα κέρδη ανά μετοχή έως και 6%. H επίδραση στα εποπτικά κεφάλαια θα είναι της τάξεως των 150 μ.β. Η χρήση του κανονισμού ‘Danish Compromise’ θα μείωνε τον αντίκτυπο στα εποπτικά κεφάλαια σε περίπου 80 μ.β.

«Η Εθνική Ασφαλιστική παρουσίασε καθαρή ζημία το 2023 λόγω του κόστους αναδιάρθρωσης, των εξόδων που σχετίζονται με τον κλάδο υγείας και κυρίως την αύξηση των αποζημιώσεων που συνδέονται κατά βάση με τις πλημμύρες που προκλήθηκαν από την “καταιγίδα Daniel”. Η προσθήκη της Εθνικής Ασφαλιστικής θα μεταφραζόταν σε 6% πιθανή αύξηση των κερδών ανά μετοχή για το 2025 και 12% απόδοση επενδεδυμένου κεφαλαίου (ROI). Η εξαγορά θα σήμαινε έναν δείκτη αποτίμησης P/E στις 8,4 φορές, κάτω από τον πολλαπλασιαστή των 10 φορών για τις ευρωπαϊκές εταιρείες και παρόμοιο πολλαπλασιαστή P/TBV στη 1,5 φορά. Για λόγους αναφοράς, η ΕΤΕ πούλησε το 90% της συμμετοχής της το 2021 25% χαμηλότερα στα 505 εκατ. ευρώ. Οι πιθανές συνέργειες περιλαμβάνουν τη συγχώνευση των κεντρικών της Εθνικής και της Πειραιώς, καθώς και της παραίτησης της Πειραιώς από τις τρέχουσες συμφωνίες bancassurance με την NN και Ergo», εκτιμά ο οίκος.

Τέλος, η ιταλική επενδυτική τράπεζα Mediobanca και ο αναλυτής της Alberto Nigro που επίσης έχουν ουδέτερη σύσταση για τη μετοχή με τιμή στόχο τα 4,30 ευρώ μόλις, επισημαίνουν ότι η συμφωνία θα μπορούσε να δημιουργήσει αύξηση 6-7% στα κέρδη ανά μετοχή ή διψήφιο ποσοστό απόδοσης. Με πιθανή εφαρμογή της μεθόδου Danish Compromise, η συμφωνία θα δημιουργούσε απόδοση άνω του 20%.

«Βλέπουμε θετικά αυτή τη συμφωνία, καθώς θα μπορούσε να ενισχύσει και να διαφοροποιήσει το επιχειρηματικό μοντέλο της Τράπεζας, ικανή να ενεργοποιήσει πολλαπλή επέκταση. Αναμένουμε ότι η τελική συμφωνία θα αποσαφηνίσει επίσης τη σχέση που θα έχουν η Tράπεζα Πειραιώς με την ΕΤΕ, καθώς η τελευταία διανέμει αποκλειστικά τα ασφαλιστικά προϊόντα της Εθνικής Ασφαλιστικής και κατέχει το 10% του μετοχικού κεφαλαίου της ασφαλιστικής. Με τη μέθοδο Danish Compromise ως προς τη συμμετοχή της Εθνικής Ασφαλιστικής θα μειωθεί η κεφαλαιακή επίπτωση της συναλλαγής σε λιγότερο από 100 μ.β., λαμβάνοντας υπόψη την υπεραξία σε 80 μ.β. περίπου. Το τίμημα για το 70% της συμμετοχής στην Εθνική Ασφαλιστική θα σήμαινε αποτίμηση 1,5 φορά τη λογιστική αξία. Όπως έχουμε τονίσει αρκετές φορές, πιστεύουμε ότι οι τράπεζες, οι οποίες δεν είναι bancassurers, θα πρέπει να το ξανασκεφτούν γρήγορα», συμπεραίνει ο Nigro.

Η επιχειρηματολογία και ο αντίλογος της Alpha Finance

Oι αναλυτές Παναγιώτης Κλάδης και Θάνος Σούλης της Alpha Finance διατηρούν πιο επικριτική στάση για την πιθανή συναλλαγή μεταξύ της Τράπεζας Πειραιώς και του CVC για την Εθνική Ασφαλιστική. Οι ίδιοι διακρίνουν αρκετά εμπόδια που πρέπει να επιλυθούν στο deal. To πρώτο στοιχείο είναι το μειοψηφικό ποσοστό της Εθνικής Τράπεζας και η αποκλειστική 15ετής bancassurance συμφωνία και το έτερο στοιχείο είναι η αποκλειστική bancassurance συμφωνία της Πειραιώς με την NN (έως το 2027) και την Ergo (έως το 2030). Επιπλέον, η συναλλαγή θα πρέπει να έχει αρνητική αν και διαχειρίσιμη επίπτωση στην Πειραιώς στα εποπτικά κεφάλαια της τράπεζας, υπό την προϋπόθεση ευνοϊκής αντιμετώπισης σύμφωνα με το Danish Compromise. Παράλληλα, προσθέτει διαφορετικού είδους κινδύνους στα κέρδη, όπως δυνητικά υψηλότερες επιπτώσεις από φυσικές καταστροφές. Τέλος, για να έχει νόημα η εξαγορά θα πρέπει να επιτευχθεί αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων (RoE) σε σαφώς διψήφιο ποσοστό και ενδεχομένως να απαιτηθεί κάποια σοβαρή αναδιάρθρωση ή και συνέργειες, το οποίο μπορεί να αποδειχθεί πρόκληση, επισημαίνουν οι αναλυτές της Alpha Finance.

«Αναμένουμε μια επιφυλακτική αντίδραση της αγοράς. Δεδομένων των ευκαιριών και των προκλήσεων που περιγράφονται παραπάνω, πιστεύουμε ότι η αγορά θα πρέπει να παραμείνει επιφυλακτική, αναμένοντας περαιτέρω λεπτομέρειες για μια πιθανή συμφωνία, καθώς και τα σχέδια της Τράπεζας Πειραιώς σχετικά με τον τρόπο με τον οποίο προτίθεται να επωφεληθεί από αυτό το περιουσιακό στοιχείο μαζί με τους μεσοπρόθεσμους στόχους. Ορισμένες ενδείξεις προόδου μπορεί επίσης να χρειαστούν για να πειστεί η αγορά για τα οφέλη της συμφωνίας. Η Εθνική Ασφαλιστική είναι ένα μεγάλο, αλλά όχι τόσο ελκυστικό περιουσιακό στοιχείο, καθώς συγκαταλέγεται μεταξύ των μεγαλύτερων εταιρειών σε μια μάλλον κατακερματισμένη εγχώρια ασφαλιστική αγορά. Οι λειτουργικές επιδόσεις της κατά τα τελευταία χρόνια ήταν σχετικά αδύναμες, έχοντας παρουσιάσει 51 εκατ. ευρώ και 32 εκατ. ευρώ καθαρά κέρδη για το 2021 και το 2022 αντίστοιχα και καθαρή ζημία 29 εκατ. ευρώ το 2023, επηρεασμένη από τις σοβαρές πλημμύρες του Σεπτεμβρίου 2023, ενώ δεν υπάρχουν δημόσια διαθέσιμα στοιχεία για το 2024. Εκτός από τα προφανή πλεονεκτήματα, θα πρέπει να υπάρχουν και κάποια μειονεκτήματα που μειώνουν την ελκυστικότητα της Εθνικής Ασφαλιστικής με τα σημαντικότερα, πιθανόν, να είναι ορισμένα παλαιότερα συμβόλαια που δόθηκαν με γενναιόδωρους όρους, σύμφωνα με αναφορές στον Τύπο.

Σημειώνουμε μια σειρά από στοιχεία που ενδεχομένως αναδεικνύουν τη μειωμένη ελκυστικότητα:

i) χρειάστηκαν περισσότερα από 5 χρόνια (εξαιρουμένου του 2020) για την Εθνική Τράπεζα για να πουλήσει την Εθνική Ασφαλιστική,

ii) το συμφωνηθέν τίμημα περιλάμβανε ένα σημαντικό μέρος ως “earn-out”,

iii) κανένας από τους εγχώριους ανταγωνιστές της, συμπεριλαμβανομένων ορισμένων κορυφαίων ευρωπαϊκών ασφαλιστικών εταιρειών δεν εξέφρασαν ενδιαφέρον κατά τη διάρκεια της διαδικασίας πώλησης και

iv) η Εθνική Τράπεζα δεν φαίνεται να επιθυμεί να επαναγοράσει την πρώην θυγατρική της, κρίνοντας από την έλλειψη οποιασδήποτε επίσημης αντίδρασης μέχρι στιγμής», καταλήγει το δίδυμο της Alpha Finance.

Διαβάστε επίσης

UBS για Τράπεζα Πειραιώς: Aπό τις φθηνότερες μετοχές στην Ευρώπη

Jefferies για Alpha Bank: Μείωση τιμής στόχου πριν τα αποτελέσματα του δ’ τριμήνου

Τράπεζα Πειραιώς: Τρεις θετικές ψήφους και μια αρνητική από τους αναλυτές για το deal με την Εθνική Ασφαλιστική