Η Motor Oil είναι ένας πολυεθνικός διαφοροποιημένος ενεργειακός όμιλος, ο οποίος λειτουργεί ένα από τα πιο σύνθετα διυλιστήρια στην Nοτιοανατολική Ευρώπη, το οποίο μετά τις τελευταίες επενδύσεις μπορεί να διυλίζει πάνω από 200 χιλιάδες βαρέλια αργού πετρελαίου ημερησίως.

Επίσης, ως γνωστόν, αποτελεί έναν από τους κορυφαίους προμηθευτές και εμπόρους καυσίμων, λειτουργώντας περισσότερα από 1500 πρατήρια καυσίμων σε όλη την Ελλάδα, την Κύπρο και τα Δυτικά Βαλκάνια μέσω των Coral και Avin.

Παράλληλα, μετά και την ολοκλήρωση της εξαγορά της Άνεμος RES από τον βραχίονα ΑΠΕ της MOH την MORE, ο όμιλος παράγει καθαρή ανανεώσιμη ενέργεια ισχύς άνω των 839MW. Επιπλέον, διατηρεί ποσοστά σε μια σειρά εταιρειών που ενοποιούνται με την μέθοδο της καθαρής θέσης, μεταξύ των οποίων είναι και η εισηγμένη κατασκευαστική Ελλάκτωρ με 26,88%.

Από την ανάλυση των στοιχείων όγκου των ενοποιημένων πωλήσεων του Α΄εξαμήνου 2024 προκύπτει ο έντονα εξαγωγικός χαρακτήρας του Ομίλου αφού οι πωλήσεις εξωτερικού και Ναυτιλίας ανήλθαν σε 77,68% επί του συνολικού όγκου των πωλήσεων καθώς και η σημαντική συμμετοχή της βιομηχανικής δραστηριότητας, δηλαδή της διύλισης, που διαμορφώθηκε σε 87,24% επί του συνολικού όγκου των πωλήσεων.

Ο όμιλος στο Α΄εξαμήνο 2024 κατέγραψε έσοδα 6,24 δισ. ευρώ, λειτουργικά EBITDA 639 εκ ευρώ και καθαρά κέρδη μετά από φόρους και δικαιώματα μειοψηφίας (ΕΑΤΑΜ) 359εκ. ευρώ.

Η μετοχή του ομίλου έχει υποχωρήσει σημαντικά τους τελευταίους μήνες από τα υψηλά των 28 ευρώ/μετοχή.

Λόγω της επιβολής έκτακτου φόρου περί των 200 εκατ. ευρώ, της πτώσης των περιθωρίων διύλισης, της εξόδου της μετοχής από τον MSCI Greece Standard Index στο τέλος Αυγούστου, αλλά και τελευταία λόγω της πυρκαγιάς που εκδηλώθηκε στο ένα από τα 2 διυλιστήρια της εταιρείας, το οποίο ευτυχώς προξένησε μόνο υλικοτεχνικές ζημιές.

Το ατύχημα είχε ως αποτέλεσμα να καταστεί ανενεργό περίπου το 25% (σύμφωνα με το τελευταίο conference call προς τους αναλυτές) της δυναμικότητάς του διυλιστηρίου μέχρι και το 2ο τρίμηνο του 2025, οπότε και θα έχει αποκατασταθεί η ζημιά.

Αξίζει να αναφέρουμε ότι τα χαμένα λειτουργικά κέρδη της εταιρείας για περίπου 3 τρίμηνα μαζί με το συνολικό κόστος αποκατάστασης θα καλυφθούν στο ακέραιο από τις ασφαλιστικές εταιρείες.

Οι εκτιμήσεις

Λαμβάνοντας υπόψιν τα παραπάνω, οι εκτιμήσεις μας για τα μελλοντικά λειτουργικά κέρδη EBITDA της ΜΟΗ στο μεγαλύτερο βαθμό τους εξαρτώνται από τα περιθώρια διύλισης (βιομηχανική δραστηριότητα). Τα περιθώρια διάλυσης ορίζονται ως η διαφορά μεταξύ των τιμών των προϊόντων πετρελαίου και του κόστους των Α’ υλών όπως πχ το αργό πετρέλαιο. Ο δείκτης αναφοράς για τα περιθώρια διύλισης, τον οποίο και παραθέτει η διοίκηση της εταιρείας σε κάθε παρουσίαση, είναι ο Benchmark Mild Hydrocracking MED.

Η προβλεψιμότητα των περιθωρίων διύλισης είναι αρκετά επισφαλής δεδομένου ότι αυτή εξαρτάται από πολλούς παράγοντες όπως τα επίπεδα τιμών αργού δολ/βαρέλι πετρελαίου και πετρελαιοειδών προϊόντων, τις συναλλαγματικές ισοτιμίες (στην περίπτωσή μας το eur/usd), τα logistics και τα μεταφορικά κόστη.

Ωστόσο, ιστορικά ο όμιλος Motor oil καταγράφει κέρδη υψηλότερα του συγκεκριμένου δείκτη ανά μετρικό τόνο, γεγονός που οφείλεται και στην πολυπλοκότητα του διυλιστηρίου, όπως αναδεικνύει και ο δείκτης Nelsen (Nelsen complexity index_NCI). για τον λόγο αυτό μία από τις βασικές παραδοχές στις εκτιμήσεις μας είναι η σταθερή υπεραπόδοση της Motor oil έναντι του δείκτη αναφοράς Benchmark Mild Hydrocracking MED.

Σημειώνουμε ότι οι μέσες τιμές το Γ΄τρίμηνο του 2024, σύμφωνα με τους υπολογισμούς μας κινούνται περίπου 30%-40% χαμηλότερα, αλλά ακόμα και τώρα παραμένουν υψηλότερα από το μέσο περιθώριο διύλισης της περιόδου 2013-2019.

Βέβαια, η ειδοποιός διαφορά είναι ότι το 2013 είχαμε 86 mainstream διυλιστήρια στην Ευρώπη, το 2019 είχαμε 82 και το 2023 είχαμε 75 mainstream διυλιστήρια.

Στο πλαίσιο αυτό, εκτιμούμε ότι τα περιθώρια διύλισης δεν αναμένονται να υποχωρήσουν σημαντικά από τα τρέχοντα επίπεδα και αυτό σημαίνει για την Motor oil λειτουργικά EBITDA της τάξεως των 140-150εκ ευρώ το τρίμηνο μόνο από τον τομέα της διύλισης. Η εκτίμηση αυτή θεωρείται αρκετά συντηρητική αν δεν υπάρξουν σημαντικές αρνητικές εξελίξεις στο γεωπολιτικό πεδίο ή στο μακροοικονομικό περιβάλλον.

Από την άλλη, ο τομέας των ΑΠΕ είναι στρατηγικής σημασίας για την εισηγμένη καθώς θα συνεισφέρει μια σταθερή ροή λειτουργικών EBITDA που τώρα κινούνται στην περιοχή των 115εκ ευρώ με εγκατεστημένη ισχύ άνω των 839MW. Σύμφωνα με τους στόχους που έχει θέσει η διοίκηση της εταιρείας η εγκατεστημένη ισχύ θα ξεπεράσει τα 2 GW και αντίστοιχα τα 250 εκ ευρώ EBITDA μέχρι το 2030.

Σημειώνουμε ότι ο κλάδος των ΑΠΕ διαπραγματεύεται με πολλαπλασιαστές EV/EBITDA υψηλότερα του 10.

Λαμβάνοντας υπόψιν τα παραπάνω, επιχειρούμε αποτίμηση της εισηγμένης χρησιμοποιώντας μοντέλο DCF (discounted cash flow) 2 σταδίων.

Στο πρώτο στάδιο, προχωρούμε σε σαφείς εκτιμήσεις για την επόμενη 5ετία, ενώ μετά την περίοδο αυτή στο 2ο στάδιο αποδίδουμε ένα τερματικό ποσοστό ανάπτυξης για το διηνεκές το οποίο ορίζουμε στο 0,5% με μεσοσταθμικό κόστος κεφαλαίου (WACC) στο 8%.

Τα εκτιμώμενα EBITDA του 2024 αναμένεται να διαμορφωθούν στο βασικό μας σενάριο στα 990 εκατ. ευρώ και το 2025 στα 805 εκατ. ευρώ. Αυτό οδηγεί σε πολλαπλασιαστή EV/EBITDA 3,8 φορές για το 2024 και 4,7 φορές για το 2025. Η τιμή στόχος της εισηγμένης υπολογίζεται στα 26,28 ευρώ/μετοχή, ήτοι κεφαλαιοποίηση στα 2,91 δισ. ευρώ.

Με βάση την ανάλυση ευαισθησίας των βασικών μας παραδοχών, στο σενάριο όπου το μεσοσταθμικό κόστος κεφαλαίου αυξάνεται στο 9% και το ποσοστό ανάπτυξης στο διηνεκές μηδενίζεται, η αξία της εταιρείας μειώνεται στα 21,14 ευρώ/μετοχή.

Στον αντίποδα, με μεσοσταθμικό κόστος κεφαλαίου στο 7% και ανάπτυξη στο διηνεκές στο 1% η αξία της εταιρείας διαμορφώνεται στα 34,24 ευρώ/μετοχή.

Η τιμή στόχος έχει ισχύ για 12 μήνες.

 

Η στήλη Trader’s Book που δημοσιεύεται  στο mononews.gr, και γράφεται από τον Νίκο Καυκά, Πιστοποιημένο Αναλυτή Μετοχών και Αγοράς για λογαριασμό του mononews.gr.

H ανάλυση προσφέρεται αποκλειστικά και μόνο για ενημερωτικούς σκοπούς και σε καμία περίπτωση το περιεχόμενο της δεν μπορεί να εκληφθεί ως συμβουλή, πρόταση, προσφορά για αγορά ή πώληση των κινητών αξιών, ούτε ως προτροπή για την πραγματοποίηση οποιασδήποτε μορφής επένδυσης.

Κατά συνέπεια δεν υφίσταται ουδεμία ευθύνη για τυχόν επενδυτικές και λοιπές αποφάσεις που θα ληφθούν με βάση την ανάλυση αυτή.